Quelques réflexions sur la crise de 2008…

Comme tout le monde, j’ai été surpris par l’arrivée de la crise en 2008 au beau milieu de mes activités “le nez dans le guidon”. Depuis longtemps j’avais le sentiment en travaillant régulièrement avec les sociétés américaines du côté profondément artificiel de leur succès, au point d’avoir demandé aux banquiers, dans mes investissements, de ne pas toucher aux actions américaines dès 2007. J’avais également été stupéfait de la folie de béton en marche lors de vacances au sud du Portugal transformé en province anglaise pour retraités fortunés, et trouvais bien naïfs les commentaires béats parlant du miracle espagnol, portuguais, irlandais, etc…

Mais j’étais, naïf moi même, persuadé d’être un peu protégé, au moins d’avoir le temps de voir venir, en restant investi dans des pays “sains”. C’est là que j’ai découvert à mes dépens, comme presque tout le monde, la diffusion de la crise par la titrisation.

J’ai donc pris beaucoup de temps pour tenter de comprendre mieux ce qui était en train de nous tomber dessus. Ce n’est qu’une analyse de néophyte, mais cette crise m’a appris à ne plus croire sans examen les dires des experts, quand ils ne sont pas indépendants.

L’intégratité du  texte est dans le document word joint. Un simple copié collé sans images a été fait dans la suite.

Le choc de la mondialisation et la montée des déséquilibres

La croissance du PIB ou de la production de richesses d’un pays est normalement proportionnelle à l’augmentation de la productivité des acteurs et à l’accroissement de la population active.

 

La mondialisation a accéléré les croissances de PIB en augmentant les échanges de produits et de capitaux entre deux populations, les « cigales » des pays développés, qui épargnent peu ou pas du tout, et les « fourmis » des pays émergents (… et les Français !), qui épargnent beaucoup.

 

France              15,8

Japon               11,3

Espagne           11,2

Italie                 10,2

Allemagne        9,8

Autriche           8,2

Pays-Bas          7,6

Royaume-Uni   5,0

Danemark        2,9

Etats-Unis        1,0

Table 1 Taux d’épargne des ménages par rapport au revenu disponible dans divers pays, en 2000 (Source Alternatives Economiques, n°201, mars 2002)

 

 

Figure 1: Total des crédits/revenus disponibles (%, 2002-2004)

Figure 2: Taux d’épargne aux Etats-Unis, évolution court terme et long terme

 

 Disposant d’un important stock d’épargne, les pays émergents ont prêté aux états et aux consommateurs des pays développés, permettant un développement de la consommation sur un rythme bien supérieur au rythme d’accroissement des revenus (salaires et recettes des états) : la forte demande a généré un fort investissement des entreprises qui augmente la productivité, et par la suite une forte croissance des PIB alimentée par la dette des consommateurs. On se trouve dans le cas du haut de la Figure 3 : l’épargne transférée de ceux qui épargnent le plus vers ceux qui épargnent le moins augmente la consommation globale plus vite que ne le ferait le seul produit productivité*croissance de la population.

 

Figure 3: accélération de la croissance par transfert d’épargne

 

Cette croissance a été très inégalement répartie à la faveur des pays fourmis, à cause principalement du différentiel de coût de main d’œuvre, et aussi, pour le cas de la Chine, par une politique délibérée de stérilisation des revenus d’exportation (Figure 5) : retrait des Yuans (résultant de la conversion des dollars reçus en paiement) de la circulation au moyen de taux directeurs élevés en Yuans. Les Yuans ainsi ‘aspirés’ par la banque centrale brident la consommation des chinois et aident à contrôler l’inflation.

 

Figure 4: déséquilibre Export/import généré par l’épargne chinoise, recyclée en bons du trésor US

 

 

Figure 5 : retrait de la circulation des Yuans créés par le déséquilibre des échanges extérieurs

 

En pratiquant cette politique interne très restrictive d’épargne forcée, la Chine a pu transférer cette épargne vers les consommateurs américains :

  • – indirectement en facilitant le comportement laxiste du gouvernement par l’achat de bons du trésor,
  • – et directement en contribuant à la dette immobilière (La Chine détiendrait environ 422 milliards de dollars d’Asset Backed Securities issus de la titrisation des crédits immobiliers).

La dette dans les pays cigales

L’accroissement du stock des dettes des pays cigales est la combinaison d’un accroissement des dettes privées et publiques.

Dette des ménages

Elle a été favorisée :

  • – par la pratique de la titrisation qui a permis aux banques américaines en particulier de revendre la dette de ces derniers aux émergents, et donc ouvert le canal par lequel l’épargne excédentaire des émergents a pu arriver sur les comptes bancaires des consommateurs des pays développés.
  • – par la pratique du prêt hypothécaire qui a permis de transformer l’appréciation des actifs immobiliers des ménages en dette supplémentaire affectée à la consommation.

Figure 6: La dette des ménages augmente… mais ne représente qu’un tiers de la dette totale

 

Dette des entreprises

Pour les entreprises le maintien de taux d’intérêts faibles du à l’abondance de capitaux a permis la généralisation de l’utilisation d’effet de levier par les entreprises financières et non financières, et donc une accumulation de dettes accélérant l’investissement.

Dette publique

L’accroissement du stock de dettes publiques est spectaculaire depuis les années 70, il est du au clientélisme généralisé des acteurs de la vie politique à tous les niveaux (communes, régions, états) qui ont trouvé bien commode de financer les promesses immédiates faites aux électeurs (revenus sociaux, baisses d’impôts, etc…) par les générations suivantes… qui ne votent pas encore.

 

Figure 7: Endettement fédéral US

 

En fait, comme on le verra plus bas, l’accumulation de dette publique n’est pas nécessairement une mauvaise politique. Sous certaines conditions on peut l’interpréter comme une forme de redistribution différée (et déguisée) de richesse des plus riches vers les plus pauvres. En somme, un moyen discret de faire du social sans augmenter les impôts des plus riches.

Cette martingale a cependant ses limites.

Le mur de la dette

Ces trois composantes de l’endettement se répartissent, aux Etats-Unis, sur les plus de 350% de dette par rapport au PIB, en 100% pour les ménages, 60% pour l’Etat et 200% pour l’effet de levier des entreprises.

 

 

Figure 8: Rapport dettes privées et publiques/PIB aux Etats-Unis (100 pour les ménages, 60 pour l’Etat, le reste pour les entreprises financières et non financières)

La fin de la martingale en 2008

Ce cercle “vertueux” de recyclage de l’épargne des fourmis chez les cigales ne peut continuer indéfiniment :

  • – Pour les ménages, il est limité par la capacité de remboursement, donc par l’évolution des revenus disponibles des ménages et de la valeur de leur patrimoine diminuée de l’épargne de précaution, et l’évolution des taux d’intérêts. En 2008 le taux d’endettement des ménages par rapport à leur revenu était de 73% en France, mais de 140% en Espagne et aux Etats-Unis, 170% au Royaume-Uni et aux Pays-Bas.
  • – Pour les entreprises, par les perspectives de bénéfices et l’évolution des taux d’intérêt.
  • – Pour les états, par l’appréciation des prêteurs de leur capacité à lever de l’impôt
  • – Pour tous, comme le flux de capitaux provient largement des émergents, par la confiance de ces derniers dans le non recours par les états à la monétisation de la dette (impression de papier monnaie pour rembourser).

 

Depuis mi 2008, la limite a été atteinte pour les ménages, déclenchée par la baisse de valeur de leur patrimoine immobilier qui a causé une forte hausse des défauts.[1]. La psychologie des emprunteurs tend à les faire plus épargner, celle des prêteurs à moins prêter : la vitesse de circulation de la monnaie diminue.

La saturation des capacités d’emprunt des entreprises n’a pas encore clairement été atteinte, mais les prêteurs ont d’ores et déjà durci leurs conditions de prêt aux entreprises. Si la production doit baisser fortement pendant une période suffisamment longue, il est probable que les montages LBO les plus tendus fassent, à leur tour, défaut : il s’agira alors d’un évènement systémique sur la dette des entreprises d’ampleur double de celle de la dette des ménages (200% du PIB au lieu de 100% aux Etats-Unis).

Les scénarios de retour à la normale

Sans action des Etats

Sans action des Etats, une baisse de PIB brutale est inévitable dans les pays cigales. La consommation s’écroule car on passe, pour les ménages, du volume de consommation « boosté par la croissance de la dette » (prêts hypothécaires indexés sur l’appréciation des actifs) au volume de consommation naturel (revenus uniquement).

 

Figure 9: Endettement des ménages américains par rapport à leur patrimoine total net, périodes de ‘deleveraging’

 

 

Figure 10: Evolution de la croissance de la dette des ménages, cycles de désendettement

 

 Comme très peu de nouveaux crédits  peuvent être contractés dans cette phase, l’ajustement dure la durée de remboursement des dettes, donc la maturité moyenne de la dette des ménages, qui n’est pas connue précisément[2]. Sur la Figure 9, on voit que ces processus de désendettement, par le passé, ont duré environ 10 trimestres.

 

Figure 11: évolution du taux d’épargne des ménages américains (courbe bleue)

 

Un phénomène d’auto-alimentation rend l’ajustement très brutal : la baisse de consommation rend la capacité de production excédentaire, d’où augmentation du chômage, baisse des revenus et dividendes, effet richesse négatif avec la baisse des actions (la crise de 2008 a déjà détruit, fin 2008, 9000 milliards de dollars au patrimoine des ménages américains, le triple de la période 2000-2002), et donc accélération de la baisse de consommation et de la tendance à épargner, les ménages voyant leur ratio dette/patrimoine se dégrader.

 

Figure 12: corrélation entre le taux d’épargne et le ratio patrimoine/revenu disponible (USA)

 

En raisonnant sur la seule stabilisation du niveau de la dette, Patrick Artus (Natixis), estime la perte de croissance à 3 points de PIB en France, 6 points aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, 10 points en Espagne. Soit pour la France 1% de croissance au lieu de 4% sur 2 ans.

Si la dette des ménages est actuellement de 100% du PIB (de 40 à 80% du PIB en Europe) et la maturité moyenne des prêts de 10 ans, on voit que l’ajustement, pour revenir à un niveau plus raisonnable de 70% du PIB, implique que les ménages économisent de l’ordre de 30% du PIB sur la consommation (or la consommation représente 70% du PIB américain). Si l’ajustement se fait sur 10 ans il faut que les ménages économisent de l’ordre de 3% du PIB par an (à PIB constant). L’excès d’offre s’ajuste par une déflation violente, qui entraine à son tour une baisse des salaires qui augmente les problèmes de remboursement de la dette.

Tout ceci uniquement pour dégonfler la dette privée (la dette d’entreprise représente le double).

Figure 13 : Evolution des prix à la consommation aux Etats-Unis (http://research.stlouisfed.org/fred2/fredgraph?chart_type=line&s%5B1%5D%5Bid%5D=CPIAUCNS&s%5B1%5D%5Btransformation%5D=pc1 )

C’est le scénario qui s’est déroulé en 1929. En 1920, la dette des ménages (hors prêts hypothécaires) était de 6,7% des revenus, part qui était montée à 9,6% en 1930. En 2006, la dette des consommateurs américains (hors prêts hypothécaires) représentait 25,1% des revenus.

 

 

Figure 14: Evolution de la dette totale en % du PIB aux Etats-Unis depuis 1915 (source http://www.hoisingtonmgt.com/pdf/HIM2008Q4NP.pdf )

 

 

Figure 15: Evolution long terme des prix à la consommation : la déflation de 1929

 

Voici quelques statistiques de durée et d’ordre de grandeur de dégonflement des prix pendant de telles crises déflationnistes :

 

Figure 16: durée et effet sur les prix des crises déflationnistes d’origine immobilière

 

 

 

Figure 17 : Les crises d’endettement maintiennent longtemps une pression à la baisse sur les taux (source : http://www.hoisingtonmgt.com/pdf/HIM2008Q4NP.pdf )

Où trouver de l’argent pour tout faire repartir, dans un monde idéal ?

Il y a bien une solution : la redistribution des revenus des plus riches vers les plus pauvres (bas de la figure 1). Ce « new deal » a pour effet :

  • – d’accélérer le remboursement des dettes donc limiter la période de transition vers un endettement raisonnable.
  • – d’augmenter la consommation car la courbe de la consommation en fonction de la richesse est convexe: la baisse de la consommation des riches est inférieure à la hausse de consommation des pauvres après transfert. On se place à un ‘meilleur’ point de fonctionnement de l’économie.

 

Certains considèrent d’ailleurs que la forte augmentation des inégalités dans le monde mesurée par l’explosion des très hauts salaires et la stagnation des plus bas est un des facteurs ayant précipité l’accumulation de dette des ménages (car pas assez de revenus pour leurs besoins). L’augmentation des prix de l’immobilier est aussi un facteur qui appauvrit les plus faibles (qui doivent s’endetter pour se loger) au profit des plus riches (les retraités qui louent ou ont acheté avant l’augmentation des prix immobiliers).

Quelques extraits d’un rapport récent de l’OIT[3] : « Alors que l’emploi global a augmenté de 30 pour cent entre le début des années 1990 et 2007, les écarts de revenu entre ménages riches et ménages pauvres se sont considérablement accrus dans le même temps, indique le rapport. Qui plus est, comparé aux précédentes périodes d’expansion, les travailleurs ont obtenu une plus petite part des fruits de la croissance économique. La croissance de l’emploi s’est accompagnée d’une redistribution des richesses au détriment du travail. Dans 51 des 73 pays pour lesquelles des données sont disponibles, la part des salaires dans le revenu total a reculé au cours des vingt dernières années. Le plus fort déclin de la part des salaires dans le PIB s’est produit en Amérique latine et dans les Caraïbes (-13 points de pourcentage), suivi par l’Asie et le Pacifique (-10 points de pourcentage) et les économies développées (-9 points de pourcentage).

  • Dans les pays où existent des innovations financières non réglementées, les travailleurs et leur famille se sont endettés davantage afin de financer leur logement et leur consommation. C’est ce qui, en période de forte modération salariale, a permis de soutenir la demande intérieure. Cependant, la crise a mis au jour les limites de ce modèle de croissance.

 

  • Entre 1990 et 2005, près des deux tiers des pays ont fait l’expérience d’une hausse des disparités de revenu. Le revenu total des ménages à hauts revenus s’est accru plus rapidement que celui des ménages à moyen et bas revenus.

 

  • Au cours de la même période également, l’écart de revenu entre les 10 pour cent des salariés les mieux rémunérés et les 10 pour cent les moins bien payés a augmenté dans 70 pour cent des pays pour lesquels on dispose de données.

 

  • Les disparités de revenu s’accentuent aussi – à un rythme accéléré – entre cadres dirigeants et employés moyens. Ainsi, en 2007, les dirigeants des 15 plus grandes entreprises américaines gagnaient en moyenne 520 fois le salaire moyen d’un employé, contre 360 fois en 2003. Des tendances semblables, bien qu’à partir de niveaux de rémunération des dirigeants inférieurs, ont été enregistrées en Australie, Allemagne, Hong-kong (Chine), Pays-Bas et Afrique du Sud.

 

Comme nous ne sommes pas dans un monde idéal, cet ajustement se produit non pas sous forme d’un impôt mais sous des formes détournées :

  • – hyperinflation qui avantage les populations endettées par rapport aux populations qui épargnent
  • – explosion de la dette publique (cf plus bas)

L’action des Etats

Leviers sur le comportement des ménages

Si l’on veut que les ménages continuent à s’endetter et consommer, il faut jouer sur :

  • – le chômage: meilleur indemnisation, incitations pour que les entreprises conservent leurs salariés ou embauchent
  • – les revenus disponibles des ménages: baisses d’impôts, allocations directes
  • – la valeur de leur patrimoine: programmes de soutien à l’immobilier
  • – l’épargne: libération des épargnes bloquées, dispositifs exceptionnels en faveur de dépenses immédiates
  • – l’évolution des taux d’intérêts: quasi nationalisation des banques, mobilisation de la garantie de l’Etat et de sa capacité d’endettement, déduction des intérêts des impôts…

Tout ceci suppose une mobilisation massive de la capacité d’endettement des Etats, donc la constitution d’un « stock d’impôts ou d’inflation à venir », donc une augmentation de l’épargne de précaution qui vient en partie éponger les liquidités rendues disponibles.

D’autre part les ménages les plus pauvres déjà surendettés n’ont en fait plus accès au crédit et pas d’épargne à débloquer : il s s’empressent, comme aux Etats-Unis, de mettre leur ‘chèque-consommation’ de l’Etat à la banque.

A la limite, on entre dans le scénario Japonais de la trappe à liquidités, l’Etat prête indéfiniment de l’argent qui revient immédiatement dans ses caisses par souscription à des emprunts d’Etat (car le marché est saturé de dettes et ne peut plus en absorber : les acteurs ne sont plus solvables). Certaines mesures ciblés évitent cet effet, par exemple les primes à la casse, par définition, ne sont dépensées par l’Etat que si une consommation est effectivement déclenchée, ou plus généralement les bons d’achat (3600 dollars taïwanais soit 80€ environ à Taïwan, distributions massive de bons similaires en Chine dans certaines villes commme Hangzhou près de Shangai, Chengdu, aux plus pauvres et aux étudiants).

Leviers sur les entreprises

Si l’on veut que les entreprises continuent à fonctionner, verser des salaires et investir, il faut jouer sur :

  • – les taux d’intérêts: l’Etat se porte garant pour les entreprises, ou force la main des banques en se portant également garant.
  • – la consommation de produits et services fabriqués localement: primes à la casse, baisse de taxes, etc…
  • – l’imposition
  • – la mobilisation des réserves financières: déductions fiscales exceptionnelles pour investissements rapides, embauches à court terme, etc…

Qu’espérer de ces actions ?

Les états, partout dans le monde, mettent bien en œuvre les divers leviers décrits plus haut.

Il faut noter que tous ces dispositifs de nature temporaire et non structurelle ne peuvent raisonnablement viser que le maintien de l’endettement des acteurs à leur maximum, car ils n’augmentent pas de manière pérenne leur solvabilité donc leur capacité à emprunter. On ne peut donc espérer récupérer la croissance qui était due à la croissance de l’endettement[4]. En fait, on a pu constater au Japon que malgré des taux d’interêt très bas, les ménages ont continué à se désendetter, la dette du secteur privé passant de 250% du PIB en 1990 à 180% en 2008.

L’excès d’endettement et la déflation cause une très forte baisse de la vélocité de la monnaie (-21% pendant la crise de 1929). Comme le PIB est le produit de la masse monétaire par la vélocité de la monnaie, il faudrait donc accroitre dans de très grandes proportions ce stock de monnaie[5]. Difficile d’y arriver même si la Fed essaye tout pour y parvenir…

 Dans le meilleur des cas on rejoint donc lentement la croissance du PIB naturelle : augmentation de la productivité*croissance de la population active. En pratique les Etats ne feront ainsi que ralentir le processus de désendettement… autant dire que l’on vise au mieux une croissance nulle pendant longtemps, à la japonaise.

Vers un ‘new deal’ qui ne dit pas son nom ?

Petit analyse de l’endettement des états

En autarcie

Dans le cas simplificateur de l’endettement en autarcie (cas du Japon), la dette de l’Etat n’est rien d’autre qu’une forme camouflée de redistribution différée des richesses : l’Etat distribue maintenant, et surtout aux moins favorisés, les richesses qu’il prélèvera plus tard.

C’est le ‘new deal’ décrit plus haut : Si un impôt aboutissait du  jour au lendemain à niveler tous les patrimoines d’une nation, il en résulterait une augmentation très importante de la consommation et de la croissance, résultant du taux de consommation des plus pauvres appliqué au patrimoine total de la nation.

Le déficit public aboutit grosso modo au même effet : il joue sur la capacité d’endettement de tous (donc en fait les plus riches), pour payer les plus pauvres. C’est une forme de redistribution.

Le déficit public en autarcie ne connaît pas de limites, le cas limite d’un endettement infini correspond, en fait, à un partage des patrimoines imposé par l’Etat via l’impôt et l’inflation. C’est une économie administrée, l’économie de guerre des pays développés.

Dans un monde … mondialisé

Les choses sont moins simples dans un contexte mondialisé. Dans un Etat qui s’endette, les plus riches, conscients qu’il s’agit en fait d’un transfert de richesses déguisé, vont transférer leur patrimoine dans les Etats les moins endettés et les moins redistributeurs. La fraction domestique de l’emprunt est donc limitée par le risque de fuite des capitaux.

La fraction externe de l’emprunt est limitée par la confiance dans les capacités de remboursement, mais aussi par les questions d’interdépendance : la Chine ne peut cesser immédiatement de prêter aux US faute de créer de graves troubles à son propre appareil productif.

La limite de l’endettement est atteinte lorsque la capacité de remboursement limite est atteinte : les impôts ou les restrictions budgétaires qui seraient nécessaires au service de la dette ne sont pas socialement acceptables, l’inflation augmente. Les patrimoines commencent à fuir.

Le risque est alors très important pour les prêteurs externes :

  • – la fuite des patrimoines les plus aisés signifie que les capacités de remboursement du pays diminuent
  • – la tentation de rembourser la dette externe par l’inflation est très forte.

La situation est très instable quand cette limite d’endettement public est atteinte : la fuite d’investisseurs extérieurs empêche de refinancer la dette, et oblige donc à augmenter fortement les taux d’intérêts et à diminuer fortement les dépenses de redistribution : l’Etat doit se désendetter.

Nous nous approchons rapidement de cette limite, ce qui explique la hausse très rapide des CDS sur emprunts d’état.

La suite…

Les Etats vont maintenir les dispositifs de soutien à l’économie décrits plus haut autant qu’ils le peuvent, aboutissant à transférer le maximum de dette de la sphère privée vers la sphère publique, jusqu’à saturer leur capacité d’endettement interne et externe. Pour repousser cette limite, les Etats-Unis ont déjà quasiment annoncé qu’ils autoriseraient la FED à acheter directement des bons du trésor (sans passer comme actuellement par le marché secondaire). Ceci revient à redonner à l’Etat, qui l’avait perdu depuis longtemps, le pouvoir d’imprimer des billets.

 

Logiquement les pays aux taux d’endettement externe nets les plus forts et qui ont le plus fort déficit atteindront cette limite d’endettement public en premier. Les statistiques habituellement utilisées pour caractériser les flux entre pays sont décrites ici : http://www.imf.org/external/np/sta/bop/BOPman.pdf[7]. Ces données sont compilées par le FMI ici : http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2008/02/weodata/index.aspx

 

On cherche à approcher le net international investment position (NIIP)[8]. La banque centrale européenne donne ces valeurs ici http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=100000215, le BEA américain ici http://www.bea.gov/international/index.htm

Les Etats-Unis feront-ils faillite ?

Figure 18: les marches ne considèrent plus comme négligeable le risque d’un défaut des Etats-Unis sur sa dette publique (CDS 70= 6% de risque implicite de défaut).

Estimation de la position d’investissement nette des Etats-Unis, et de la balance des comptes courants, y compris flux financiers

La position internationale nette des Etats-Unis est négative de –2463505 millions de dollars a fin 2007 (17639954 d’avoirs à l’étranger versus 20081783 d’avoirs étrangers aux Etats-Unis, source http://www.bea.gov/international/xls/intinv07_t2.xls ), dans la méthode traditionnelle de comptabilité qui considère les valeurs de remplacement courantes. Ce solde se dégrade très rapidement depuis 1999, de plus de 200 milliards de dollars par an en moyenne.

Figure 19: Position internationale nette des Etats-Unis (valeur de remplacement)

Si l’on réévalue le stock d’investissements directs à la valeur de marché (valeur des actions), on observe au contraire une stabilisation : les avoirs américains à l’étranger, à cause notamment de la croissance des émergents, s’apprécient plus vite que les avoirs des étrangers aux Etats-Unis.

Figure 20: Position internationale nette des Etats-Unis, valeur de marché

 

La balance des comptes courants (http://www.bea.gov/international/xls/table1.xls ) est très mauvaise, et se dégrade très vite depuis 2003, représentant en 2007 près de 5,3% du PIB.

Figure 21, balance des comptes courants américains (millions USD)

 

On constate que les américains « gagnent leur vie » pour 1/3 par le produit de leurs placements (rentabilité moyenne de 4,5% à la valeur de remplacement, stable depuis 1999), et pour 2/3 par la vente de biens et services. Pour les étrangers, le ratio est de ¼ pour les revenus financiers (rentabilité autour de 3,7%, stable depuis 1999). Ce ratio est en augmentation régulière de 1 point par an environ, traduisant l’augmentation des investissements croisés entre pays.

Le solde financier est de plus en plus favorable aux Etats-Unis à cause du différentiel de rentabilité (gain de 21 milliards en 1999, de 81 milliards en 2007)… mais ne représente toujours qu’1/10 du solde courant…

Un risque d’insolvabilité très faible ?

On peut donc faire les remarques suivantes :

  • – l’appauvrissement des Etats-Unis, très préoccupant, est très largement dominé par le déséquilibre de l’échange de biens et services et non pas par la charge de la dette extérieure. A cause de cela, et malgré l’alourdissement attendu de plus de 1700 milliards de dollars de la dette publique en 2009, la baisse des importations va en fait fortement ralentir le rythme d’appauvrissement des Etats-Unis, rendant la situation moins préoccupante qu’avant la crise du point de vue de la vitesse d’appauvrissement.

 

 

Figure 22: Evolution récente du déficit commercial américain

 

  • – A cause du différentiel de rentabilité, les Etats-Unis, dès aujourd’hui, gagnent plus de leurs avoirs à l’étranger qu’ils ne dépensent en paiement des dettes et avoirs étrangers aux Etats-Unis
  • – Il suffirait d’une dévaluation du dollar de 12% environ par rapport à ses principales cibles d’investissement pour avoir une position nette équilibrée. En pratique cependant, comme les investissements sont très largement croisés avec des pays qui ont des problèmes semblables à ceux des Etats-Unis (Figure 19), il est probable que les pertes de valeur de monnaies se fassent «par blocs», sans que le dollar se dévalue seul. Il faudrait donc probablement une dévaluation supérieure pour équilibrer la position nette.

 

 

Figure 23: Les investissements mondiaux sont déjà très largement croisés, entre pays ‘cigales'(http://www.imf.org/external/np/sta/pi/global.htm) :

 

Bien sûr, les Etats-Unis sont aussi les seuls à pouvoir aussi simplement monétiser la dette externe.

Quel risque alors ?

Le principal risque ne semble donc pas l’insolvabilité. Mais à cause de la masse même de crédits extérieurs, le besoin de refinancement des Etats-Unis est très important uniquement pour maintenir son niveau de dette, il faut y ajouter sans doute 1700 milliards de dette publique nouvelle en 2009.

Le risque semble plutôt dans une offre insuffisante de nouveaux crédits pour maintenir le stock et financer son accroissement, d’autant que la crise financière a entrainé la disparition de près de USD 4000Mds d’épargne retraite à travers le monde et risque de faire apparaître des besoins nouveaux.

 

Le ratio de capitalisation des fonds de pension à prestations définies (DB, qui mesure le rapport entre les engagement futurs escomptés et les sommes disponibles, Figure 20) des entreprises du S&P500 s’établit tout juste au dessus du seuil de 80%, soit un point bas depuis l’éclatement de la bulle technologique. En cas de forte probabilité de défaut de ces organismes, la dette sociale correspondante (220milliards actuellement pour les fonds à prestation définie) devrait également être financée par l’état américain. Il est à noter que l’utilisation depuis 2006 des taux des obligations d’entreprise AA au lieu de celui des emprunts d’état à ‘sauvé’ ces fonds : avec la baisse du taux des emprunts d’état, les engagements escomptés auraient explosé, portant le déficit affiché à 750milliards de dollars !

 

Figure 24

 

Les premières victimes en cas de crise de refinancement des Etats ?

Pour évaluer le risque pays par l’endettement externe, j’ai utilisé les données d’endettement externe brut fournis par les pays[9] (qui donne une idée des ordres de grandeur des besoins de refinancement externes du pays). On peut estimer qu’une partie de ce besoin de refinancement pourrait être comblé par la vente des instruments de portefeuille les plus liquides (crédits et participations inférieures à 10% détenus par le pays à l’étranger[10] ).

 

La différence donne un indicateur du risque de refinancement (Investment-debt/GDP). La Figure 21 donne la liste des pays qui s’appauvrissent, classés selon la vitesse de leur appauvrissement telle que mesurée par la balance des comptes courants. On voit que les pays qui s’appauvrissent le plus vite sont aussi ceux dont le risque de refinancement externe est le plus fort. Ceci donne la ‘liste rouge’ des états qui risquent de ne plus pouvoir se refinancer si le risque pays perçu augmente brutalement dans le monde.

 

Figure 25: rythme d’appauvrissement et besoins de refinancement externe des pays en 2007

 

Parmi les pays étudiés, tous ceux qui ne sont pas dans le tableau s’enrichissent (en 2007). On voit que les pays en tête de liste ont vu leur dette souveraine dégradée récemment : Grèce, Espagne, Portugal (S&P A+ le 21/01/2009), Irlande (Aaa negative Moody’s 30/01/2009. Le seuil de ‘risque’ semble être autour de la valeur de -9% de la balance des comptes courants (appauvrissement annuel estimé à 9% du PIB), combiné avec une dette publique élevée. En neuvième position, les Etats-Unis étaient (chiffres de fin 2007), à -5,3%.

 

Des pays comme le Canada semblent entièrement préservés de ce risque (voir http://www40.statcan.gc.ca/l01/cst01/econ08-eng.htm)

On peut trouver une estimation du ration d’endettement net pour les pays émergents sur http://www.unctad.org/en/docs/osgdp20083_en.pdf. Leur exposition à la dette externe est en constante diminution et beaucoup sont devenus créditeurs nets. Il semble qu’il y a peu de risque souverain sur les émergents qui ne sont pas dans la liste rouge. Les spread de crédit de EMBI global (724pb) impliquent des taux de défaut implicites de 9%, alors que selon S&P, la moyenne au cours des dix dernières années des taux de défaut cumulés sur trois ans de la dette émergente notée BB s’établit à 2,9%. Parallèlement, l’agence de notation estime que le taux de recouvrement moyen en cas de défaut est de 50%, ce qui ramène le taux de défaut « réel » à 1,45%.

 

 

 

Les chiffres analysés plus haut sont les chiffres 2007. En 2009, les déficits publics explosent : l’Irlande prévoit 10,2% du PIB, le Royaume-Uni plus de 9%, l’Espagne 5,8%… L’Angleterre apparaît comme l’un des pays les plus à risque : le bilan total des banques anglaises, qui devraient être nationalisées si la crise s’aggave, pèse près de 440% du PIB anglais[11]

 

Scénarios pour la suite

Pays émergents

Le flux de dollars vers les émergents va se tarir (baisse de l’investissement direct et des exportations). Ces derniers ont recyclé depuis des années un peu moins de dollars que ceux qu’ils recevaient : ils ont des réserves de devises importantes. A très court terme, certains d’entre eux dont la Chine vont peut être même continuer à accroître ces réserves de devises, car leurs importations (matière premières) ont chuté en valeur encore plus brutalement que les exportations[12].

 

Figure 26: Commerce extérieur de la Chine en 2008 (source Bureau national de la statistique)

 

En revanche, les émergents qui exportent des matières premières sont frappés sans aucun amortisseur.

Mais il est certain qu’assez rapidement les pays émergents ne seront plus en mesure de continuer à accroitre leurs réserves de change, et celles-ci vont même baisser mécaniquement partout où les étrangers se désengagent de leurs investissements directs (e.g. récentes ventes d’actions de banques chinoises), causant pour certains émergents des baisses du cours de leur devise.

 

Les émergents vont subir une crise par baisse subite de la demande. En prenant le cas de la Chine les exportations représentaient 40% du PIB (2007), et contribuaient pour 1,2 points à la croissance chinoise (10% environ). Les exportations étaient donc en croissance de 3% environ et la consommation interne de plus de 14%.

Avec une stagnation des exportations, et en maintenant la croissance de la consommation, la croissance totale est ramenée à 8% (le « chiffre limite » donné par de nombreux économistes sur la stabilité chinoise, qui semble donc correspondre a un simple maintien de la croissance de la consommation interne sans croissance des exportations).

Avec une décroissance des exportations de 5%, il faut pour atteindre une croissance totale de 8% réussir à obtenir une croissance de la consommation interne de plus de 16,6%

Les possibilités suivantes s’offrent aux émergents pour tenter de ralentir ou juguler la crise :

  • les émergents tentent de revitaliser la consommation occidentale par la dette. Ils tentent de maintenir leur investissement dans la dette occidentale. Cette possibilité aboutit à une baisse rapide des réserves de devises car le flux entrant se tarit. L’impact sur la consommation est plus qu’improbable puisque la dette est saturée.[13]
  • Ils tentent de contrebalancer la baisse de pouvoir d’achat occidental par une baisse des prix, pour maintenir l’activité en volume. Ils doivent pour cela dévaluer leur monnaie, ce qu’ils peuvent faire en captant encore plus de dollars et augmentant leurs réserves de change, en libérant encore plus de monnaie nationale pour chaque dollar échangé. Ceci revient à exacerber les politiques passées. Mais pour contenir l’inflation de monnaie nationale qui en résulterait, il faudrait également augmenter la politique restrictive de stérilisation de monnaie nationale (augmentation des réserves obligatoires, des taux d’intérêts). Ces politiques sont supportables dans un contexte de forte croissance, mais on voit mal comment elles pourraient être mises en œuvre dans un contexte de crise.
  • Ils tentent de substituer au plus vite la demande locale et gouvernementale à la demande externe. La Chine par exemple en a amplement les moyens: taux d’épargne très élevé des ménages (50% du PIB), très peu de prêts en circulation, taux d’intérêts de banque centrale élevés (10% des encours bancaires en bons de la banque centrale) et réserves de change obligatoires (16,5% depuis mai 2008) prohibitifs, absence de politiques sociales… Cette politique reviendrait à ‘libérer les Yuans’ mis en réserve à la banque centrale. Il en résulterait une forte hausse des importations (donc baisse du stock de dollars de la banque centrale), et une hausse de l’inflation. Disposant d’un gros stock de dollars, la banque centrale chinoise peut totalement contrôler la parité Yuan/dollar:
  • o si elle déprécie le Yuan: elle favorise la consommation interne et augmente l’inflation interne, elle préserve au mieux les exportations Chinoises, et impacte moins son stock de dollars
  • o si elle apprécie le Yuan: elle favorise la consommation externe et limite l’inflation interne, et précipite la baisse des exportations Chinoises ainsi que la baisse de son stock de dollars.

Un pilotage pourrait être, pour le gouvernement chinois, de se donner une politique monétaire quantitative avec un taux d’inflation interne cible (ou un taux de croissance cible), compensant la baisse de la demande externe déflationniste (moins de demande de produits chinois, matières premières moins chères) par une libération de Yuan du montant nécessaire à rétablir l’inflation cible (ou la croissance cible). Inévitablement, cette politique, à taux de change constant, aboutit à une baisse des exportations (baisse de compétitivité chinoise) et une hausse des importations, donc à une baisse du stock d’euros et de dollars de la banque centrale[14], actuellement équivalent à 50% du PIB[15] alors que les importations représentent 1/3 du PIB… la Chine en a donc ‘sous le pied’. (Pour suivre les principaux indicateurs de l’économie Chinoise : http://perspective.usherbrooke.ca/bilan/servlet/BMTendanceStatPays?codeTheme=7&codeStat=NE.IMP.GNFS.ZS&codePays=CHN&codeTheme2=7&codeStat2=x&langue=fr )

 

Cette dernière politique de dopage de la croissance interne semble bien engagée :

  • Les augmentations de salaires de techniciens et d’ingénieurs en Chine ont atteint début 2008 25%/an (en dollars) et 10%/an pour les ouvriers sans qualifications particulières. Il faut y ajouter l’augmentation des coûts non salariaux poussés par le gouvernement chinois (contributions aux fonds retraites, assurance maladie, chômage).
  • 22/10/2008: baisses de taxes sur les premiers achats d’appartements
  • – La banquet centrale PBOC a abaissé le taux des réserves obligatoires de 2 points pour les grandes banques et de 4 points pour les autres banques (voir la Figure 5 pour estimer l’injection correspondante de Yuan dans l’économie), et abaissé ses taux directeurs.
  • – La fréquence des emprunts de stérilisation des liquidités à 3 mois et un an est passée de une par semaine à une tous les 15 jours. Les émissions totales sont estimées en baisse de 70% sur 2009, augmentant la masse monétaire de 2 trillions de Yuans.
  • Le plan de relance a été annoncé par le gouvernement chinois sur son site Internet le 9/11/2008. Il débloque 4000 milliards de yuans (environ 586 milliards de dollars) avant fin 2010 pour soutenir la croissance chinoise, au plus bas depuis 5 ans (9% en rythme annuel en Q3 2008). Ce budget sera consacré à de grands travaux d’infrastructure et à des politiques sociales, et a pour but de maintenir la croissance au dessus des 7% annuels jugés nécessaires pour maintenir la stabilité sociale.
  • 14/01/2009: réduction de taxes sur les achats de véhicules de petite cylindrée et aide de 732 millions de dollars aux ruraux pour l’achat de petites voitures.
  • – Pékin a validé le 23/01/2009 un vaste plan de réforme du système de santé. L’Etat et les collectivités prévoient de dépenser 850 milliards de Yuans (124 milliards de dollars) d’ici fin 2011 pour remettre à niveau l’ensemble du réseau de santé du pays et garantir à chaque citoyen une couverture de santé minimale. A l’issue de la réforme, chaque Chinois devrait pouvoir profiter d’une allocation santé annuelle d’au moins 120 Yuans.

Les autorités souhaitent “maintenir une croissance économique rapide mais constante” en “stimulant la demande intérieure”. Le plan, doublé d’une réforme sur la taxe sur la valeur ajoutée qui devrait économiser aux entreprises 120 milliards de yuans sur leurs investissements d’ici 2010, devrait doper la croissance de 2% sur la période.

Les observateurs (Citigroup, Moody’s Economy.com) évoquent une dépense réelle supplémentaire  de seulement 1000 à 1500 milliards de yuan, le gouvernement semblant inclure dans son estimation des dépenses déjà engagées comme celles de la reconstruction du Sichuan.

 

Les pays développés

Dans ce contexte de saturation de la dette des pays cigale, l’utilisation des réserves pour une politique quantitative est plus rentable en croissance que le maintien de la politique de subvention des cigales. On voit mal comment la Chine continuerait à prêter autant aux Etats-Unis pour subventionner de la dépense publique en routes, ou … en armement.

 

 

Figure 27 : La Chine ralentit ses investissements en T-Bills et ABS (comparer 2008 et 2007)

 

Mais cela veut aussi dire que les états de la « liste rouge » vue plus haut, rapidement, ne trouveront plus à refinancer et financer la croissance[16] de leurs emprunts d’état  auprès des émergents ou d’autres pays à coût raisonnable (baisse de l’offre de liquidités, hausse des CDS). Les états cigales de la liste rouge devront donc se retourner vers leur propre épargne pour financer la relance.

 

Figure 28: Ecarts de CDS dans l’UE (Source Agence France Trésor)

Figure 29: Besoins de financement estimés en 2009 dans la zone Euro

Pour l’instant le pari semble réussi : les capitaux rapatriés en urgence (« flight to safety ») se sont massivement investis en bons du trésor, les banques ont investi leurs réserves nouvelles issues des recapitalisations en bons du trésor, etc…

 

Le problème est que le stock énorme d’emprunts d’état n’est pas financé une fois pour toutes : il faut constamment le refinancer. Lorsque le processus de dégonflement de la dette sera achevé et que la croissance des entreprises repartira, brutalement l’épargne ira s’investir auprès des entreprises et des émergents : il faudra pour refinancer la dette :

  • – soit fortement augmenter les taux d’intérêt, et donc freiner le redémarrage de l’économie dans les pays développés, d’autant plus que les pays sont sur la «liste rouge» et donc avec des CDS élévés.
  • – soit fortement augmenter les impôts (quasiment impossible en démocratie)
  • – soit trouver un moyen de monétiser la dette.

Monétisation de la dette

Dans tous les grands pays occidentaux, la fonction de banque centrale et l’Etat sont séparés (cf papier « la création de liquidités aux Etats-Unis »). La banque centrale peut seule « imprimer des billets ». Elle peut injecter des liquidités dans l’économie :

  • – auprès des banques ou des entreprises en acceptant des actifs de faible qualité contre du cash[17]
  • – auprès des acteurs économiques et de l’état en abaissant les taux directeurs, ce qui se pratique en rachetant à prix élevé des bons du trésor déjà en circulation pour abaisser les taux d’intérêts de marché.

 

Toutes les banques centrales, même la BCE, pratiquent déjà, à des degrés divers, cette politique. Elle aboutit déjà à une forte hausse des bilans, notamment celui de la FED[18], qui stocke des actifs de mauvaise qualité pour les remplacer par des dollars. Comme l’économie privée est insolvable, une bonne partie de ces fonds restent placés auprès de la banque centrale, comme réserves excédentaires dont le montant explose[19], ou bien s’investissent en bons du trésor, faisant chuter les taux d’intérêts[20]. Mais tout ceci est à court terme.

 

Actuellement, les banques centrales ne peuvent pas acheter de la dette directement aux trésors publics. Elles ne sont présentes que sur le marché secondaire. Quand l’économie repartira les intervenants primaires[21] auront de meilleures possibilités de placements et rechigneront donc à acheter des emprunts d’état à faible taux. Or l’endettement public aura, entretemps, augmenté de 20 à 30%. Toute hausse des taux aura donc pour effet de siphonner les finances publiques 20 à 30% de plus lors des refinancements, donc d’obliger les états à des hausses d’impôts ou des baisses de dépenses significatives qui freineront le redémarrage. Or, en France par exemple, le service de la dette est déjà le second budget de l’état… l’augmenter de 20 ou 30% revient à augmenter les impôts ou à réduire de la même manière une autre dépense (e.g. le budget de l’éducation nationale) ou … à augmenter la dette qui alimente ainsi la dette.

 

Sauf… si les banques centrales trouvent un moyen de financer directement les emprunts d’état. Les Etats-Unis ont déjà autorisé la FED à acheter directement des emprunts d’Etat pendant la seconde guerre mondiale[22]. Il « suffirait » ainsi à la FED d’alourdir son bilan de 4000 milliards (les 30% d’endettement de trop des Etats-Unis par rapport au PIB), soit 22% de la masse des avoir américains à l’étranger…, pour  effacer la dette sans effet inflationniste immédiat puisque l’argent n’est pas libéré dans l’économie, mais redonne simplement de la marge de manœuvre aux Etats.

Uniquement avec les dispositifs existants, le bilan de la FED a déjà « explosé »

Figure 30: bilan de la FED, en milliards de dollars (http://www.federalreserve.gov/releases/h41/hist/h41hist1.txt )

 

Une autre possibilité évoquée par certains analystes de SG serait, tout simplement, de nationaliser une ou plusieurs banques commerciales et de les « forcer » à souscrire à des emprunts d’état même à long terme, ce qu’elles peuvent faire à règlementation constante car les ratio obligatoires de capital sur la dette publique sont nuls. Une telle banque publique devient donc, discrètement, un canal direct entre la banque centrale et le gouvernement.

 

Ce type d’effacement de la dette par la création pure et simple de dollars éviterait plus tard la question de la solvabilité de l’Etat américain (voir http://www.marketskeptics.com/2008/12/how-deflation-creates-hyperinflation.html), dont nous pensons de toute façon qu’elle n’est pas mise en cause (cf ci-dessus Les Etats-Unis feront-ils faillite ?)

 

L’Etat pourrait ainsi créer une ou plusieurs émissions à long terme, que la FED achèterait directement (ou par banque nationalisée interposée) à taux très bas… ce qui revient à « supprimer » la dette correspondante pendant 20 ou 30 ans, période pendant laquelle l’érosion monétaire la grignote peu à peu.

 

La FED se prépare déjà à une telle politique quantitative :

Bernanke clearly believes that monetary policy is far from impotent at the zero interest-rate

bound. In essence his argument is an arbitrage based1 one as follows “Money, unlike other

forms of government debt, pays zero interest and has infinite maturity. The monetary

authorities can issue as much money as they like. Hence, if the price level were truly

independent of money issuance, then the monetary authorities could use the money they

create to acquire indefinite quantities of goods and assets. This is manifestly impossible in

equilibrium. Therefore money issuance must ultimately raise the price level, even if nominal

interest rates are bounded at zero.”

In the speech he laid out a menu of policy options that are available to the monetary

authorities at the zero bound. First, aggressive currency depreciation – this is obviously less of

an option for the US than it was for Japan given the state of the rest of the world. Such a

policy today would seem to be in danger of unleashing a ‘beggar-thy-neighbour’/ competitive

devaluation response. Of course, this kind of policy is also more difficult when a great deal of

overseas investors own your debt, and you don’t want them to dump treasuries.

Second on Bernanke’s list (although so far absent from the US response) is the introduction of

an inflation target to help mould the public’s expectations about the central bank’s desire for

inflation. He mentions the range of 3-4%!

Third of the list was money-financed transfers. Essentially tax cuts financed by printing

money. Obviously this requires co-ordination between the monetary and fiscal authorities, but

this should be less of an issue in the US than it was in Japan.

Finally, Bernanke argues that non-standard monetary policy should be deployed. Effectively,

quantitative and qualitative easing. Bernanke has repeatedly mentioned the possibility of

outright purchases of government bonds.

The Fed has followed this path once before – during World War II. As Sidney Homer and

Richard Sylla write in their magnum opus “A History of Interest Rates” (gives you some idea

what I did over Christmas!), “Treasury war finance was based on a fixed schedule of yields.

The Federal Reserve Banks bought whatever securities were required to maintain this

schedule. Three-month Treasury bills were at 3/8%, one-year Certificates of Indebtedness

were at 7/8%, short bonds were at 2%, longer bonds at 2¼% and twenty-five -to-thirty-year

bonds were at 2½%.”

Ben Bernanke quoted by James Montier SGResearch.

 

 

En revanche les choses sont plus difficiles pour la BCE :

En achetant directement des emprunts d’Etat de maturité longue, les autorités monétaires monétisent la dette publique et espèrent maintenir des taux longs réels faibles voire négatifs pour relancer le moteur du crédit. C’est ce à quoi se prépare la Fed.

La question se pose aussi pour la BCE, même si la réponse est plus compliquée. En zone euro, les baisses récentes de taux directeurs n’ont pas eu d’effet significatif sur de nombreux segments obligataires, du fait de tensions qui restent très élevées.

Par exemple, les rendements des emprunts d’Etat de la Grèce sont de l’ordre de 5%, soient des niveaux proches des points hauts des huit dernières années. Techniquement, la BCE a les moyens de mettre en oeuvre une telle politique, puisqu’elle peut acheter en direct sur le marché secondaire tout titre de dette de qualité supérieure à BBB. La BCE n’a pas exclu une telle possibilité, signifiant simplement qu’elle n’était pas à l’ordre du jour. A l’heure où les agences de notation revoient le rating de plusieurs pays, les contraintes politiques sont en effet fortes et ne paraissent pas pouvoir être surmontées à court terme. Comment justifier en effet d’acheter des emprunts de tel Etat plutôt que tel autre (et diminuer le fardeau de sa dette), sachant qu’une telle action présente un coût pour la BCE que tous les Etats doivent partager ? Il faudrait que la situation de certains états de la zone euro devienne très critique pour que la BCE recoure à de tels moyens.

Extrait de Global Snapshots SG 15/01/2009.

 

Conclusion

Dans les émergents et notamment en Chine, les pressions déflationnistes dues à la baisse de la demande et à la baisse du prix des matières premières sont telles qu’un risque d’inflation semble peu probable. En fait, la Chine semble avoir fait une excellente politique contra-cyclique : accumuler des réserves pendant le boom, les libérer (et non pas les créer) ensuite. Elle devrait s’en tirer plutôt très bien.

 

Dans les pays développés, sauf quelques cas particuliers (surtout l’Angleterre), le risque de défaut des états semble écarté. La monétisation de la dette publique semble la seule issue possible, avec un risque inflationniste qui semble nul à court terme. On peut en effet se demander si la crise inflationniste n’est pas derrière nous, causée par l’explosion du crédit qui augmente d’autant les liquidités disponibles dans l’économie mondiale. On assiste en ce moment à la baisse de la masse des liquidités dérivées du crédit à la sphère privée, et à la hausse des liquidités liés à la création monétaire des états. Les deux effets vont agir en sens contraire et empêcher l’inflation. Comme le secteur public représente un quart du secteur privé, et que les liquidités publiques ne se transmettent que très imparfaitement à la sphère privée, il est même probable que la désinflation, ou même la déflation, se prolonge…jusqu’à ce que le crédit à la sphère privée reparte. Le lien entre le déficit budgétaire et l’inflation n’est pas établi.

 

L’économie mondiale entrera dans une nouvelle zone dangereuse au moment où la bulle de la dette privée se sera dégonflée, car à ce moment rien ne viendra plus compenser les tendances inflationnistes liées à la création monétaire passée, qui viendront s’ajouter aux tendances inflationnistes naturels d’une économie qui repart (avec un nouveau moteur : la consommation des émergents). Si, comme il semble probable, les Etats se sont alors désendettés (dette long terme refinancée à coût faible), sauront-ils rester sages et garder pour eux les liquidités en refusant les déficits, ou bien repartiront-ils dans une spirale de clientélisme financé par la dette publique, libérant ainsi les masses de liquidités créées pendant la crise.

Dans ce dernier cas, l’inflation repartira violemment à la sortie de la crise, tout particulièrement dans les pays développés, car les émergents et notamment la Chine pourront se protéger par les mêmes moyens que ceux déjà mis en œuvre en 2008 (hausse des monnaies, drainage de liquidités favorisé par l’économie administrée…).

 


[1] Sur ce thème de la saturation de la dette, lire http://mises.org/journals/scholar/oberholster.pdf

[2] cf http://www.federalreserve.gov/releases/housedebt/about.htm

[3] “Les inégalités de revenu à l’épreuve de la mondialisation financière”

[4] En réalité, on observe sur les statistiques d’endettement que les liquidités libérées atteignent très peu les consommateurs, qui ont commencé à se désendetter. On observe à travers la baisse de maturité des prêts le non renouvellement           : https://www.federalreserve.gov/releases/g19/Current/

[5] Pendant la crise de 1929 le stock de monnaie a au contraire décru de 31%, c’est l’erreur de politique monétaire si souvent rappelée. Source : http://www.hoisingtonmgt.com/pdf/HIM2008Q4NP.pdf

[6] Notamment la convention 19. Under the conventions of the system, a compiling economy records credit entries (i) for real resources denoting exports and (ii) for financial items reflecting reductions in an economy’s foreign assets or increases in an economy’s foreign liabilities. Conversely, a compiling economy records debit entries (i) for real resources denoting imports and (ii) for financial items reflecting increases in assets or decreases in liabilities.

[7] Notamment la convention 19. Under the conventions of the system, a compiling economy records credit entries (i) for real resources denoting exports and (ii) for financial items reflecting reductions in an economy’s foreign assets or increases in an economy’s foreign liabilities. Conversely, a compiling economy records debit entries (i) for real resources denoting imports and (ii) for financial items reflecting increases in assets or decreases in liabilities.

[8] A country’s international investment position (IIP) is a financial statement setting out the value and composition of that country’s external financial assets and liabilities. The IIP is one component of the capital account of a country’s balance of payments, containing for example stock of companies, real estate, financial instruments, and so on. By comparison, imports and exports of goods and services are part of the current account.

The difference between a country’s external financial assets and liabilities is the net international investment position (NIIP).

 

[9] http://www.jedh.org; http://www.imf.org/external/np/sta/ed/ed.htm ; http://www.imf.org/external/pubs/ft/eds/Eng/Guide/file2.pdf )

[10] . Fournis par le FMI , Portfolio investment assets[10] : http://www.imf.org/external/np/sta/pi/07/Table08.xls dans la section http://www.imf.org/external/np/sta/pi/cpis.htm

[11] (http://blogs.ft.com/maverecon/2009/01/can-the-uk-government-stop-the-uk-banking-system-going-down-the-snyrting-without-risking-a-sovereign-debt-crisis/#more-419)

[12] En Décembre 2008, les importations chinoises sont tombées de 21,3%, alors que les exportations ne baissaient que de 2,8%. Cité dans http://www.marketskeptics.com/2009/01/hyperinflation-will-begin-in-china-and.html

[13] Même conclusion semble-t-il chez les autorités chinoises, après avoir constaté l’échec de la Corée du Sud à enrayer la chute des exportations malgré une baisse de valeur de la monnaie nationale d’1/3 par rapport au dollar, voir http://news.xinhuanet.com/english/2008-12/24/content_10552854.htm

[14] Selon le « China Daily » du 26/12/2008 (http://www.google.com/hostednews/afp/article/ALeqM5hwh5HzUtjgBdsbW_HSQb7kOLe8Vw ), la Chine va commencer à utiliser sa monnaie – le yuan – pour échanger avec ses voisins. Certaines régions industrielles le feront avec Hong Kong et Macau, et les provinces du Guangxi et du Yunnan (Sud) avec des pays de l’Association des nations du Sud-Est asiatique (Asean). Le commerce extérieur chinois est aujourd’hui réglé en euros

[15] Le stock de reserves semble s’être stabilisé à fin 2008, voir être en décroissance (http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20670001&refer=china&sid=atlPtgBgI.9Q#)

[16]

[17] Extrait des minutes de la fed (http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20081029.pdf) :The Federal Reserve Board also approved a number of new facilities to address strains in short-term funding markets. On September 19, it announced the Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF), which extends nonrecourse loans at the primary credit rate to U.S. depository institutions and bank holding companies to finance the purchase of high-quality asset-backed commercial paper (ABCP) from money market mutual funds. On October On October 7, the Board announced the creation of the Commercial Paper Funding Facility (CPFF), which provides a liquidity backstop to U.S. issuers of highly rated commercial paper through a special-purpose vehicle that purchases three-month unsecured commercial paper and ABCP directly from eligible issuers. On October 21, it publicized the creation of the Money Market Investor Funding Facility (MMIFF), under which the Federal Reserve Bank of New York will provide funding to a series of special-purpose vehicles to facilitate an industry-supported initiative to finance the purchase of certain highly rated certificates of deposit, bank notes, and commercial paper from U.S. money market mutual funds. The AMLF, CPFF, and MMIFF were intended to improve the liquidity in short-term debt markets and ease the strains in credit markets more broadly.

[18] Il semble que la banque centrale d’Angleterre souhaite ne plus publier ce bilan : http://www.telegraph.co.uk/finance/newsbysector/banksandfinance/4214232/Reform-plan-raises-fears-of-Bank-secrecy.html

[19] http://www.federalreserve.gov/releases/h3/Current/

 

[20] La FED a créé une remuneration des réserves excédentaires pour tenter d’empêcher la chute des taux d’intérêt des emprunts d’état sous cette rémunération, sans y réussir, la pression acheteuse des établissements non éligibles à la rémunération des réserves étant trop forte (source : minutes de la FED 29/10/08).

[21] Primary dealers, seuls habilités à acheter les nouvelles émissions du Trésor américain

[22] Pendant la seconde guerre mondiale, la FED intervenait à court, moyen et long terme, définissant ainsi entièrement la courbe des taux.

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