Les armes non conventionnelles des marchés de dette publique

Les propos récents d’hommes politiques français sur la dette britannique – “aussi grande”, “avec plus de déficits” et pourtant bientôt mieux notée que la dette française- semblent témoigner d’une mauvaise compréhension de la signification des notes de crédit.

Ces notes reflétent le risque pris par un détenteur de dette souveraine. On peut décomposer ce risque en un risque de hausse modérée des taux qui ferait baisser le prix, et un risque de liquidité qui ferait s’écrouler le prix.

La banque centrale d’Angleterre, comme la Fed, on mis en place de manière implicite une assurance sur ces deux risques, en se placant à l’achat dès que les taux sont jugés trop élevés, ou en substitution d’investisseurs privés défaillants lors des opérations de refinancement.

Les taux d’intérêts que devraient servir américains et britanniques en l’absence de cette assurance implicite seraient extrèmements élevés. Probablement plus élevés que les taux de bien des pays européens.
Mais les taux d’intérêts proposés par les investisseurs privés tiennent compte de la valeur de l’assurance proposée par les banques centrales, et restent donc bas.

Les montants énormes de dette publique à refinancer ont créé sur ce marché une situation de forte concurrence entre états. Pour s’assurer un avantage dans cette guerre économique d’une forme nouvelle, Royaume-uni et Etats-Unis ont créé une situation de distortion de concurrence en introduisant une assurance implicite pour leurs titres.

C’est cette arme non conventionelle qui détermine aujourd’hui les ecarts de taux et de notations, au moins autant que les situations économiques. Il n’y a donc malheureusement aucune irrationalité dans les évaluations respectives des notes de la France, du Royaume-Uni et des Etats-Unis.

Le drame, c’est que la BCE est sans doute aujourd’hui le meilleur assureur au monde, mais les titres européens ne bénéficient pas de sa protection…

Il existe en effet aujourd’hui une confusion entre rôle d’assureur et le rôle potentiel de pourvoyeur de fonds illimité par la planche à billets des banques centrales. L’Allemagne, sans doute avec justesse, rejette la planche à billets.

Faut-il pour autant jeter le bébé avec l’eau du bain ?

Le concept de règle d’or permet de dissocier les deux en conditionnant l’assurance à l’adoption – et l’application effective – d’une telle règle assurant la stabilité du stock de dette. C’est l’assurance sans la planche à billet.

Le projet de nouveau traité européen, en généralisant la règle d’or, pourrait ouvrir la voie d’un accord de l’Allemagne sur un rôle d’assureur de la BCE.

Mais quelle lourdeur ! Il suffirait de conditionner l’assurance au respect d’une règle d’or (évalué de manière indépendante par la BCE qui pourrait même faire de ce critère un des paramètres de sa politique). La pression des marchés serait alors bien plus efficace que tous les traités du monde…

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