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  • ohersent 12:39 am on March 19, 2009 Permalink | Reply  

    Inflation ou déflation ? 

    Le principal argument en faveur d’une déflation prolongée aux Etats-Unis, est de s’appuyer sur le constat de la perte de richesse des ménages américains pour prévoir un comportement moins consommateur, qui tirerait les prix vers le bas.
    Mais les prix ne sont que partiellement dictés par la demande… certains biens ‘non aisément substituables’ par des biens de provenance américaine peuvent se renchérir simplement suite à la chute du dollar : tout le ‘made in (elsewhere)’, le pétrole, tout ce qui est fait aux US mais avec une main d’oeuvre pas chère à l’étranger (les centres offshore indiens, etc…). Bref, finalement tout de même énormément de choses.
    L’inflation serait alors une inflation forcée, importée par le biais de la chute du dollar. C’est le scénario que je pense le plus crédible. La chute du dollar ‘rationnelle’ serait celle qui compenserait la création monétaire de la FED (qui ne sera sans doute pas résorbée avant longtemps… c’est-à-dire avant que l’inflation ait joué son rôle) et celle de l’économie (lors du redémarrage du crédit) combinée, donc sans doute qqch de ‘raisonnable’ (20% pendant l’épisode inflationniste). Le risque est de passer dans l’irrationnel, si tout le monde cherche discrètement à se débarrasser du dollar.
    Il existe un moyen assez simple de se protéger de l’inflation de USD sans faire chuter violemment le dollar par un bête troc de devises : simplement acheter avec les dollars des actifs en dollars type actions, or, etc… ce que font déjà les fonds souverains). La première manifestation de l’aversion contre l’USD sera ainsi sans doute non pas tant la chute de ce dernier contre d’autres devises, mais l’appréciation des actifs dollars “protégés” contre l’inflation.

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  • ohersent 1:24 pm on March 10, 2009 Permalink | Reply  

    Daniel Martin me demande de réagir à un article du New York Times de ce matin qui vient de publier l’article ci-dessous sur la prédiction scientifique en matière de marchés financiers.

     http://www.nytimes.com/2009/03/10/science/10quant.html?th=&emc=th&pagewanted=print

    Dans la même veine critique de la gestion du risque par lemonde de la finance, un livre passionnant « Traders, Guns and Money » de Satyajit Das, un ancien spécialiste de modèles et contrôle des risques… qui en outre a été publié bien avant la crise tout en en annonçant les grandes caractéristiques. Il m’avait été conseillé par Arnaud Bidard de la Noé, lui même travaillant dans le contrôle des risques : “tu verras, c’est ça la réalité”… et elle est édifiante !

     Ex-matheux (et ayant touché aussi -un peu- à la physique quantique) moi-même, je dois dire que ma première surprise lorsque j’ai été exposé à l’économie ‘mathématique’ a été de voir à quel point, sitôt une démonstration faite (par exemple sur l’amélioration de l’optimum global si chacun se spécialise, à la base de la mythologie de la mondialisation), presque tout le monde en oublie les hypothèses, et aussi l’étroitesse du résultat. Bref on généralise à tout va, à tort.

     J’aurai donc tendance à dire que les modèles financiers en eux-mêmes sont assez innocents. Tout modèle sérieux commence par ‘si l’évolution des prix est un processus sans mémoire, etc, etc…’ et n’est donc, presque par définition, pas applicable à la réalité, ou alors avec des pincettes. Mais les banques et les traders oublient cela… Très peu de gens comprennent vraiment ce qu’ils font, et cela est hélas vrai, je crois, de nombreux domaines.

     Les modèles sont ils pour autant inutiles ? Je ne crois pas. Ils permettent :

    • D’éclairer des évènements passés en comprenant mieux, quantitativement, le déroulement des choses (par exemple mieux comprendre le pourquoi de la fixation empirique du prix des options, découvrir l’importance de la volatilité, etc…)
    • D’extraire des informations du comportement empirique des acteurs (par exemple anticipations d’inflation à partir de la courbe des taux)
    • De calibrer des scénarios NOMINAUX d’évolution. La marge d’erreur par rapport à ces scénarios est très différente de la physique: ce n’est pas une brave gaussienne, mais une courbe «à queue longue» reflétant la probabilité assez forte d’évènements aléatoires (type attentat du world trade center, interdiction de shorter, etc…)

     Je crois donc en l’utilité des modèles, qui DOIVENT être complétés par une gestion du risque intelligente… qui tient plus de l’art, de l’intelligence politique, que de la science. Le gestionnaire du risque doit anticiper l’imprévu, le calibrer, le provisionner. Mais la psychologie humaine est ainsi faite que quelques années après une crise, la tendance redeviendra d’estimer à tort que ‘rien n’est arrivé pendant 10 ans’ veut dire que ‘rien ne peut arriver’ …

     Un problème que l’on peut corriger, en revanche, est de cesser de permettre aux professions financières de gagner de l’argent sur l’application de modèles sans contrôle de risque. Je m’explique :

    • Tout gérant qui applique un bon modèle aura, 95% du temps, de bons résultats, mais 5% du temps des résultats catastrophiques. La résultante, pour son client, étant souvent négative.
    • Sa rémunération est, aujourd’hui, fonction des résultats PAR PERIODE (e.g. par trimestre), et jamais négative. Il encaisse donc des primes 95% du temps, mais ne décaisse rien les 5% restants. Il existe donc pour lui un intérêt OBJECTIF à ne pas pratiquer de contrôle de risque, puisque pour lui le modèle marche (la queue de probabilité des évènements rares est éliminée par l’absence de prime négative).

     Il est donc impératif d’imposer un intéressement sur période longue aux financiers. J’espère que le G20 le fera… sans beaucoup d’espoir.

     
  • ohersent 12:23 am on February 10, 2009 Permalink | Reply  

    Quelques réflexions sur la crise de 2008… 

    Comme tout le monde, j’ai été surpris par l’arrivée de la crise en 2008 au beau milieu de mes activités “le nez dans le guidon”. Depuis longtemps j’avais le sentiment en travaillant régulièrement avec les sociétés américaines du côté profondément artificiel de leur succès, au point d’avoir demandé aux banquiers, dans mes investissements, de ne pas toucher aux actions américaines dès 2007. J’avais également été stupéfait de la folie de béton en marche lors de vacances au sud du Portugal transformé en province anglaise pour retraités fortunés, et trouvais bien naïfs les commentaires béats parlant du miracle espagnol, portuguais, irlandais, etc…

    Mais j’étais, naïf moi même, persuadé d’être un peu protégé, au moins d’avoir le temps de voir venir, en restant investi dans des pays “sains”. C’est là que j’ai découvert à mes dépens, comme presque tout le monde, la diffusion de la crise par la titrisation.

    J’ai donc pris beaucoup de temps pour tenter de comprendre mieux ce qui était en train de nous tomber dessus. Ce n’est qu’une analyse de néophyte, mais cette crise m’a appris à ne plus croire sans examen les dires des experts, quand ils ne sont pas indépendants.

    L’intégratité du  texte est dans le document word joint. Un simple copié collé sans images a été fait dans la suite.

    Le choc de la mondialisation et la montée des déséquilibres

    La croissance du PIB ou de la production de richesses d’un pays est normalement proportionnelle à l’augmentation de la productivité des acteurs et à l’accroissement de la population active.

     

    La mondialisation a accéléré les croissances de PIB en augmentant les échanges de produits et de capitaux entre deux populations, les « cigales » des pays développés, qui épargnent peu ou pas du tout, et les « fourmis » des pays émergents (… et les Français !), qui épargnent beaucoup.

     

    France              15,8

    Japon               11,3

    Espagne           11,2

    Italie                 10,2

    Allemagne        9,8

    Autriche           8,2

    Pays-Bas          7,6

    Royaume-Uni   5,0

    Danemark        2,9

    Etats-Unis        1,0

    Table 1 Taux d’épargne des ménages par rapport au revenu disponible dans divers pays, en 2000 (Source Alternatives Economiques, n°201, mars 2002)

     

     

    Figure 1: Total des crédits/revenus disponibles (%, 2002-2004)

    Figure 2: Taux d’épargne aux Etats-Unis, évolution court terme et long terme

     

     Disposant d’un important stock d’épargne, les pays émergents ont prêté aux états et aux consommateurs des pays développés, permettant un développement de la consommation sur un rythme bien supérieur au rythme d’accroissement des revenus (salaires et recettes des états) : la forte demande a généré un fort investissement des entreprises qui augmente la productivité, et par la suite une forte croissance des PIB alimentée par la dette des consommateurs. On se trouve dans le cas du haut de la Figure 3 : l’épargne transférée de ceux qui épargnent le plus vers ceux qui épargnent le moins augmente la consommation globale plus vite que ne le ferait le seul produit productivité*croissance de la population.

     

    Figure 3: accélération de la croissance par transfert d’épargne

     

    Cette croissance a été très inégalement répartie à la faveur des pays fourmis, à cause principalement du différentiel de coût de main d’œuvre, et aussi, pour le cas de la Chine, par une politique délibérée de stérilisation des revenus d’exportation (Figure 5) : retrait des Yuans (résultant de la conversion des dollars reçus en paiement) de la circulation au moyen de taux directeurs élevés en Yuans. Les Yuans ainsi ‘aspirés’ par la banque centrale brident la consommation des chinois et aident à contrôler l’inflation.

     

    Figure 4: déséquilibre Export/import généré par l’épargne chinoise, recyclée en bons du trésor US

     

     

    Figure 5 : retrait de la circulation des Yuans créés par le déséquilibre des échanges extérieurs

     

    En pratiquant cette politique interne très restrictive d’épargne forcée, la Chine a pu transférer cette épargne vers les consommateurs américains :

    • – indirectement en facilitant le comportement laxiste du gouvernement par l’achat de bons du trésor,
    • – et directement en contribuant à la dette immobilière (La Chine détiendrait environ 422 milliards de dollars d’Asset Backed Securities issus de la titrisation des crédits immobiliers).

    La dette dans les pays cigales

    L’accroissement du stock des dettes des pays cigales est la combinaison d’un accroissement des dettes privées et publiques.

    Dette des ménages

    Elle a été favorisée :

    • – par la pratique de la titrisation qui a permis aux banques américaines en particulier de revendre la dette de ces derniers aux émergents, et donc ouvert le canal par lequel l’épargne excédentaire des émergents a pu arriver sur les comptes bancaires des consommateurs des pays développés.
    • – par la pratique du prêt hypothécaire qui a permis de transformer l’appréciation des actifs immobiliers des ménages en dette supplémentaire affectée à la consommation.

    Figure 6: La dette des ménages augmente… mais ne représente qu’un tiers de la dette totale

     

    Dette des entreprises

    Pour les entreprises le maintien de taux d’intérêts faibles du à l’abondance de capitaux a permis la généralisation de l’utilisation d’effet de levier par les entreprises financières et non financières, et donc une accumulation de dettes accélérant l’investissement.

    Dette publique

    L’accroissement du stock de dettes publiques est spectaculaire depuis les années 70, il est du au clientélisme généralisé des acteurs de la vie politique à tous les niveaux (communes, régions, états) qui ont trouvé bien commode de financer les promesses immédiates faites aux électeurs (revenus sociaux, baisses d’impôts, etc…) par les générations suivantes… qui ne votent pas encore.

     

    Figure 7: Endettement fédéral US

     

    En fait, comme on le verra plus bas, l’accumulation de dette publique n’est pas nécessairement une mauvaise politique. Sous certaines conditions on peut l’interpréter comme une forme de redistribution différée (et déguisée) de richesse des plus riches vers les plus pauvres. En somme, un moyen discret de faire du social sans augmenter les impôts des plus riches.

    Cette martingale a cependant ses limites.

    Le mur de la dette

    Ces trois composantes de l’endettement se répartissent, aux Etats-Unis, sur les plus de 350% de dette par rapport au PIB, en 100% pour les ménages, 60% pour l’Etat et 200% pour l’effet de levier des entreprises.

     

     

    Figure 8: Rapport dettes privées et publiques/PIB aux Etats-Unis (100 pour les ménages, 60 pour l’Etat, le reste pour les entreprises financières et non financières)

    La fin de la martingale en 2008

    Ce cercle “vertueux” de recyclage de l’épargne des fourmis chez les cigales ne peut continuer indéfiniment :

    • – Pour les ménages, il est limité par la capacité de remboursement, donc par l’évolution des revenus disponibles des ménages et de la valeur de leur patrimoine diminuée de l’épargne de précaution, et l’évolution des taux d’intérêts. En 2008 le taux d’endettement des ménages par rapport à leur revenu était de 73% en France, mais de 140% en Espagne et aux Etats-Unis, 170% au Royaume-Uni et aux Pays-Bas.
    • – Pour les entreprises, par les perspectives de bénéfices et l’évolution des taux d’intérêt.
    • – Pour les états, par l’appréciation des prêteurs de leur capacité à lever de l’impôt
    • – Pour tous, comme le flux de capitaux provient largement des émergents, par la confiance de ces derniers dans le non recours par les états à la monétisation de la dette (impression de papier monnaie pour rembourser).

     

    Depuis mi 2008, la limite a été atteinte pour les ménages, déclenchée par la baisse de valeur de leur patrimoine immobilier qui a causé une forte hausse des défauts.[1]. La psychologie des emprunteurs tend à les faire plus épargner, celle des prêteurs à moins prêter : la vitesse de circulation de la monnaie diminue.

    La saturation des capacités d’emprunt des entreprises n’a pas encore clairement été atteinte, mais les prêteurs ont d’ores et déjà durci leurs conditions de prêt aux entreprises. Si la production doit baisser fortement pendant une période suffisamment longue, il est probable que les montages LBO les plus tendus fassent, à leur tour, défaut : il s’agira alors d’un évènement systémique sur la dette des entreprises d’ampleur double de celle de la dette des ménages (200% du PIB au lieu de 100% aux Etats-Unis).

    Les scénarios de retour à la normale

    Sans action des Etats

    Sans action des Etats, une baisse de PIB brutale est inévitable dans les pays cigales. La consommation s’écroule car on passe, pour les ménages, du volume de consommation « boosté par la croissance de la dette » (prêts hypothécaires indexés sur l’appréciation des actifs) au volume de consommation naturel (revenus uniquement).

     

    Figure 9: Endettement des ménages américains par rapport à leur patrimoine total net, périodes de ‘deleveraging’

     

     

    Figure 10: Evolution de la croissance de la dette des ménages, cycles de désendettement

     

     Comme très peu de nouveaux crédits  peuvent être contractés dans cette phase, l’ajustement dure la durée de remboursement des dettes, donc la maturité moyenne de la dette des ménages, qui n’est pas connue précisément[2]. Sur la Figure 9, on voit que ces processus de désendettement, par le passé, ont duré environ 10 trimestres.

     

    Figure 11: évolution du taux d’épargne des ménages américains (courbe bleue)

     

    Un phénomène d’auto-alimentation rend l’ajustement très brutal : la baisse de consommation rend la capacité de production excédentaire, d’où augmentation du chômage, baisse des revenus et dividendes, effet richesse négatif avec la baisse des actions (la crise de 2008 a déjà détruit, fin 2008, 9000 milliards de dollars au patrimoine des ménages américains, le triple de la période 2000-2002), et donc accélération de la baisse de consommation et de la tendance à épargner, les ménages voyant leur ratio dette/patrimoine se dégrader.

     

    Figure 12: corrélation entre le taux d’épargne et le ratio patrimoine/revenu disponible (USA)

     

    En raisonnant sur la seule stabilisation du niveau de la dette, Patrick Artus (Natixis), estime la perte de croissance à 3 points de PIB en France, 6 points aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, 10 points en Espagne. Soit pour la France 1% de croissance au lieu de 4% sur 2 ans.

    Si la dette des ménages est actuellement de 100% du PIB (de 40 à 80% du PIB en Europe) et la maturité moyenne des prêts de 10 ans, on voit que l’ajustement, pour revenir à un niveau plus raisonnable de 70% du PIB, implique que les ménages économisent de l’ordre de 30% du PIB sur la consommation (or la consommation représente 70% du PIB américain). Si l’ajustement se fait sur 10 ans il faut que les ménages économisent de l’ordre de 3% du PIB par an (à PIB constant). L’excès d’offre s’ajuste par une déflation violente, qui entraine à son tour une baisse des salaires qui augmente les problèmes de remboursement de la dette.

    Tout ceci uniquement pour dégonfler la dette privée (la dette d’entreprise représente le double).

    Figure 13 : Evolution des prix à la consommation aux Etats-Unis (http://research.stlouisfed.org/fred2/fredgraph?chart_type=line&s%5B1%5D%5Bid%5D=CPIAUCNS&s%5B1%5D%5Btransformation%5D=pc1 )

    C’est le scénario qui s’est déroulé en 1929. En 1920, la dette des ménages (hors prêts hypothécaires) était de 6,7% des revenus, part qui était montée à 9,6% en 1930. En 2006, la dette des consommateurs américains (hors prêts hypothécaires) représentait 25,1% des revenus.

     

     

    Figure 14: Evolution de la dette totale en % du PIB aux Etats-Unis depuis 1915 (source http://www.hoisingtonmgt.com/pdf/HIM2008Q4NP.pdf )

     

     

    Figure 15: Evolution long terme des prix à la consommation : la déflation de 1929

     

    Voici quelques statistiques de durée et d’ordre de grandeur de dégonflement des prix pendant de telles crises déflationnistes :

     

    Figure 16: durée et effet sur les prix des crises déflationnistes d’origine immobilière

     

     

     

    Figure 17 : Les crises d’endettement maintiennent longtemps une pression à la baisse sur les taux (source : http://www.hoisingtonmgt.com/pdf/HIM2008Q4NP.pdf )

    Où trouver de l’argent pour tout faire repartir, dans un monde idéal ?

    Il y a bien une solution : la redistribution des revenus des plus riches vers les plus pauvres (bas de la figure 1). Ce « new deal » a pour effet :

    • – d’accélérer le remboursement des dettes donc limiter la période de transition vers un endettement raisonnable.
    • – d’augmenter la consommation car la courbe de la consommation en fonction de la richesse est convexe: la baisse de la consommation des riches est inférieure à la hausse de consommation des pauvres après transfert. On se place à un ‘meilleur’ point de fonctionnement de l’économie.

     

    Certains considèrent d’ailleurs que la forte augmentation des inégalités dans le monde mesurée par l’explosion des très hauts salaires et la stagnation des plus bas est un des facteurs ayant précipité l’accumulation de dette des ménages (car pas assez de revenus pour leurs besoins). L’augmentation des prix de l’immobilier est aussi un facteur qui appauvrit les plus faibles (qui doivent s’endetter pour se loger) au profit des plus riches (les retraités qui louent ou ont acheté avant l’augmentation des prix immobiliers).

    Quelques extraits d’un rapport récent de l’OIT[3] : « Alors que l’emploi global a augmenté de 30 pour cent entre le début des années 1990 et 2007, les écarts de revenu entre ménages riches et ménages pauvres se sont considérablement accrus dans le même temps, indique le rapport. Qui plus est, comparé aux précédentes périodes d’expansion, les travailleurs ont obtenu une plus petite part des fruits de la croissance économique. La croissance de l’emploi s’est accompagnée d’une redistribution des richesses au détriment du travail. Dans 51 des 73 pays pour lesquelles des données sont disponibles, la part des salaires dans le revenu total a reculé au cours des vingt dernières années. Le plus fort déclin de la part des salaires dans le PIB s’est produit en Amérique latine et dans les Caraïbes (-13 points de pourcentage), suivi par l’Asie et le Pacifique (-10 points de pourcentage) et les économies développées (-9 points de pourcentage).

    • Dans les pays où existent des innovations financières non réglementées, les travailleurs et leur famille se sont endettés davantage afin de financer leur logement et leur consommation. C’est ce qui, en période de forte modération salariale, a permis de soutenir la demande intérieure. Cependant, la crise a mis au jour les limites de ce modèle de croissance.

     

    • Entre 1990 et 2005, près des deux tiers des pays ont fait l’expérience d’une hausse des disparités de revenu. Le revenu total des ménages à hauts revenus s’est accru plus rapidement que celui des ménages à moyen et bas revenus.

     

    • Au cours de la même période également, l’écart de revenu entre les 10 pour cent des salariés les mieux rémunérés et les 10 pour cent les moins bien payés a augmenté dans 70 pour cent des pays pour lesquels on dispose de données.

     

    • Les disparités de revenu s’accentuent aussi – à un rythme accéléré – entre cadres dirigeants et employés moyens. Ainsi, en 2007, les dirigeants des 15 plus grandes entreprises américaines gagnaient en moyenne 520 fois le salaire moyen d’un employé, contre 360 fois en 2003. Des tendances semblables, bien qu’à partir de niveaux de rémunération des dirigeants inférieurs, ont été enregistrées en Australie, Allemagne, Hong-kong (Chine), Pays-Bas et Afrique du Sud.

     

    Comme nous ne sommes pas dans un monde idéal, cet ajustement se produit non pas sous forme d’un impôt mais sous des formes détournées :

    • – hyperinflation qui avantage les populations endettées par rapport aux populations qui épargnent
    • – explosion de la dette publique (cf plus bas)

    L’action des Etats

    Leviers sur le comportement des ménages

    Si l’on veut que les ménages continuent à s’endetter et consommer, il faut jouer sur :

    • – le chômage: meilleur indemnisation, incitations pour que les entreprises conservent leurs salariés ou embauchent
    • – les revenus disponibles des ménages: baisses d’impôts, allocations directes
    • – la valeur de leur patrimoine: programmes de soutien à l’immobilier
    • – l’épargne: libération des épargnes bloquées, dispositifs exceptionnels en faveur de dépenses immédiates
    • – l’évolution des taux d’intérêts: quasi nationalisation des banques, mobilisation de la garantie de l’Etat et de sa capacité d’endettement, déduction des intérêts des impôts…

    Tout ceci suppose une mobilisation massive de la capacité d’endettement des Etats, donc la constitution d’un « stock d’impôts ou d’inflation à venir », donc une augmentation de l’épargne de précaution qui vient en partie éponger les liquidités rendues disponibles.

    D’autre part les ménages les plus pauvres déjà surendettés n’ont en fait plus accès au crédit et pas d’épargne à débloquer : il s s’empressent, comme aux Etats-Unis, de mettre leur ‘chèque-consommation’ de l’Etat à la banque.

    A la limite, on entre dans le scénario Japonais de la trappe à liquidités, l’Etat prête indéfiniment de l’argent qui revient immédiatement dans ses caisses par souscription à des emprunts d’Etat (car le marché est saturé de dettes et ne peut plus en absorber : les acteurs ne sont plus solvables). Certaines mesures ciblés évitent cet effet, par exemple les primes à la casse, par définition, ne sont dépensées par l’Etat que si une consommation est effectivement déclenchée, ou plus généralement les bons d’achat (3600 dollars taïwanais soit 80€ environ à Taïwan, distributions massive de bons similaires en Chine dans certaines villes commme Hangzhou près de Shangai, Chengdu, aux plus pauvres et aux étudiants).

    Leviers sur les entreprises

    Si l’on veut que les entreprises continuent à fonctionner, verser des salaires et investir, il faut jouer sur :

    • – les taux d’intérêts: l’Etat se porte garant pour les entreprises, ou force la main des banques en se portant également garant.
    • – la consommation de produits et services fabriqués localement: primes à la casse, baisse de taxes, etc…
    • – l’imposition
    • – la mobilisation des réserves financières: déductions fiscales exceptionnelles pour investissements rapides, embauches à court terme, etc…

    Qu’espérer de ces actions ?

    Les états, partout dans le monde, mettent bien en œuvre les divers leviers décrits plus haut.

    Il faut noter que tous ces dispositifs de nature temporaire et non structurelle ne peuvent raisonnablement viser que le maintien de l’endettement des acteurs à leur maximum, car ils n’augmentent pas de manière pérenne leur solvabilité donc leur capacité à emprunter. On ne peut donc espérer récupérer la croissance qui était due à la croissance de l’endettement[4]. En fait, on a pu constater au Japon que malgré des taux d’interêt très bas, les ménages ont continué à se désendetter, la dette du secteur privé passant de 250% du PIB en 1990 à 180% en 2008.

    L’excès d’endettement et la déflation cause une très forte baisse de la vélocité de la monnaie (-21% pendant la crise de 1929). Comme le PIB est le produit de la masse monétaire par la vélocité de la monnaie, il faudrait donc accroitre dans de très grandes proportions ce stock de monnaie[5]. Difficile d’y arriver même si la Fed essaye tout pour y parvenir…

     Dans le meilleur des cas on rejoint donc lentement la croissance du PIB naturelle : augmentation de la productivité*croissance de la population active. En pratique les Etats ne feront ainsi que ralentir le processus de désendettement… autant dire que l’on vise au mieux une croissance nulle pendant longtemps, à la japonaise.

    Vers un ‘new deal’ qui ne dit pas son nom ?

    Petit analyse de l’endettement des états

    En autarcie

    Dans le cas simplificateur de l’endettement en autarcie (cas du Japon), la dette de l’Etat n’est rien d’autre qu’une forme camouflée de redistribution différée des richesses : l’Etat distribue maintenant, et surtout aux moins favorisés, les richesses qu’il prélèvera plus tard.

    C’est le ‘new deal’ décrit plus haut : Si un impôt aboutissait du  jour au lendemain à niveler tous les patrimoines d’une nation, il en résulterait une augmentation très importante de la consommation et de la croissance, résultant du taux de consommation des plus pauvres appliqué au patrimoine total de la nation.

    Le déficit public aboutit grosso modo au même effet : il joue sur la capacité d’endettement de tous (donc en fait les plus riches), pour payer les plus pauvres. C’est une forme de redistribution.

    Le déficit public en autarcie ne connaît pas de limites, le cas limite d’un endettement infini correspond, en fait, à un partage des patrimoines imposé par l’Etat via l’impôt et l’inflation. C’est une économie administrée, l’économie de guerre des pays développés.

    Dans un monde … mondialisé

    Les choses sont moins simples dans un contexte mondialisé. Dans un Etat qui s’endette, les plus riches, conscients qu’il s’agit en fait d’un transfert de richesses déguisé, vont transférer leur patrimoine dans les Etats les moins endettés et les moins redistributeurs. La fraction domestique de l’emprunt est donc limitée par le risque de fuite des capitaux.

    La fraction externe de l’emprunt est limitée par la confiance dans les capacités de remboursement, mais aussi par les questions d’interdépendance : la Chine ne peut cesser immédiatement de prêter aux US faute de créer de graves troubles à son propre appareil productif.

    La limite de l’endettement est atteinte lorsque la capacité de remboursement limite est atteinte : les impôts ou les restrictions budgétaires qui seraient nécessaires au service de la dette ne sont pas socialement acceptables, l’inflation augmente. Les patrimoines commencent à fuir.

    Le risque est alors très important pour les prêteurs externes :

    • – la fuite des patrimoines les plus aisés signifie que les capacités de remboursement du pays diminuent
    • – la tentation de rembourser la dette externe par l’inflation est très forte.

    La situation est très instable quand cette limite d’endettement public est atteinte : la fuite d’investisseurs extérieurs empêche de refinancer la dette, et oblige donc à augmenter fortement les taux d’intérêts et à diminuer fortement les dépenses de redistribution : l’Etat doit se désendetter.

    Nous nous approchons rapidement de cette limite, ce qui explique la hausse très rapide des CDS sur emprunts d’état.

    La suite…

    Les Etats vont maintenir les dispositifs de soutien à l’économie décrits plus haut autant qu’ils le peuvent, aboutissant à transférer le maximum de dette de la sphère privée vers la sphère publique, jusqu’à saturer leur capacité d’endettement interne et externe. Pour repousser cette limite, les Etats-Unis ont déjà quasiment annoncé qu’ils autoriseraient la FED à acheter directement des bons du trésor (sans passer comme actuellement par le marché secondaire). Ceci revient à redonner à l’Etat, qui l’avait perdu depuis longtemps, le pouvoir d’imprimer des billets.

     

    Logiquement les pays aux taux d’endettement externe nets les plus forts et qui ont le plus fort déficit atteindront cette limite d’endettement public en premier. Les statistiques habituellement utilisées pour caractériser les flux entre pays sont décrites ici : http://www.imf.org/external/np/sta/bop/BOPman.pdf[7]. Ces données sont compilées par le FMI ici : http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2008/02/weodata/index.aspx

     

    On cherche à approcher le net international investment position (NIIP)[8]. La banque centrale européenne donne ces valeurs ici http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=100000215, le BEA américain ici http://www.bea.gov/international/index.htm

    Les Etats-Unis feront-ils faillite ?

    Figure 18: les marches ne considèrent plus comme négligeable le risque d’un défaut des Etats-Unis sur sa dette publique (CDS 70= 6% de risque implicite de défaut).

    Estimation de la position d’investissement nette des Etats-Unis, et de la balance des comptes courants, y compris flux financiers

    La position internationale nette des Etats-Unis est négative de –2463505 millions de dollars a fin 2007 (17639954 d’avoirs à l’étranger versus 20081783 d’avoirs étrangers aux Etats-Unis, source http://www.bea.gov/international/xls/intinv07_t2.xls ), dans la méthode traditionnelle de comptabilité qui considère les valeurs de remplacement courantes. Ce solde se dégrade très rapidement depuis 1999, de plus de 200 milliards de dollars par an en moyenne.

    Figure 19: Position internationale nette des Etats-Unis (valeur de remplacement)

    Si l’on réévalue le stock d’investissements directs à la valeur de marché (valeur des actions), on observe au contraire une stabilisation : les avoirs américains à l’étranger, à cause notamment de la croissance des émergents, s’apprécient plus vite que les avoirs des étrangers aux Etats-Unis.

    Figure 20: Position internationale nette des Etats-Unis, valeur de marché

     

    La balance des comptes courants (http://www.bea.gov/international/xls/table1.xls ) est très mauvaise, et se dégrade très vite depuis 2003, représentant en 2007 près de 5,3% du PIB.

    Figure 21, balance des comptes courants américains (millions USD)

     

    On constate que les américains « gagnent leur vie » pour 1/3 par le produit de leurs placements (rentabilité moyenne de 4,5% à la valeur de remplacement, stable depuis 1999), et pour 2/3 par la vente de biens et services. Pour les étrangers, le ratio est de ¼ pour les revenus financiers (rentabilité autour de 3,7%, stable depuis 1999). Ce ratio est en augmentation régulière de 1 point par an environ, traduisant l’augmentation des investissements croisés entre pays.

    Le solde financier est de plus en plus favorable aux Etats-Unis à cause du différentiel de rentabilité (gain de 21 milliards en 1999, de 81 milliards en 2007)… mais ne représente toujours qu’1/10 du solde courant…

    Un risque d’insolvabilité très faible ?

    On peut donc faire les remarques suivantes :

    • – l’appauvrissement des Etats-Unis, très préoccupant, est très largement dominé par le déséquilibre de l’échange de biens et services et non pas par la charge de la dette extérieure. A cause de cela, et malgré l’alourdissement attendu de plus de 1700 milliards de dollars de la dette publique en 2009, la baisse des importations va en fait fortement ralentir le rythme d’appauvrissement des Etats-Unis, rendant la situation moins préoccupante qu’avant la crise du point de vue de la vitesse d’appauvrissement.

     

     

    Figure 22: Evolution récente du déficit commercial américain

     

    • – A cause du différentiel de rentabilité, les Etats-Unis, dès aujourd’hui, gagnent plus de leurs avoirs à l’étranger qu’ils ne dépensent en paiement des dettes et avoirs étrangers aux Etats-Unis
    • – Il suffirait d’une dévaluation du dollar de 12% environ par rapport à ses principales cibles d’investissement pour avoir une position nette équilibrée. En pratique cependant, comme les investissements sont très largement croisés avec des pays qui ont des problèmes semblables à ceux des Etats-Unis (Figure 19), il est probable que les pertes de valeur de monnaies se fassent «par blocs», sans que le dollar se dévalue seul. Il faudrait donc probablement une dévaluation supérieure pour équilibrer la position nette.

     

     

    Figure 23: Les investissements mondiaux sont déjà très largement croisés, entre pays ‘cigales'(http://www.imf.org/external/np/sta/pi/global.htm) :

     

    Bien sûr, les Etats-Unis sont aussi les seuls à pouvoir aussi simplement monétiser la dette externe.

    Quel risque alors ?

    Le principal risque ne semble donc pas l’insolvabilité. Mais à cause de la masse même de crédits extérieurs, le besoin de refinancement des Etats-Unis est très important uniquement pour maintenir son niveau de dette, il faut y ajouter sans doute 1700 milliards de dette publique nouvelle en 2009.

    Le risque semble plutôt dans une offre insuffisante de nouveaux crédits pour maintenir le stock et financer son accroissement, d’autant que la crise financière a entrainé la disparition de près de USD 4000Mds d’épargne retraite à travers le monde et risque de faire apparaître des besoins nouveaux.

     

    Le ratio de capitalisation des fonds de pension à prestations définies (DB, qui mesure le rapport entre les engagement futurs escomptés et les sommes disponibles, Figure 20) des entreprises du S&P500 s’établit tout juste au dessus du seuil de 80%, soit un point bas depuis l’éclatement de la bulle technologique. En cas de forte probabilité de défaut de ces organismes, la dette sociale correspondante (220milliards actuellement pour les fonds à prestation définie) devrait également être financée par l’état américain. Il est à noter que l’utilisation depuis 2006 des taux des obligations d’entreprise AA au lieu de celui des emprunts d’état à ‘sauvé’ ces fonds : avec la baisse du taux des emprunts d’état, les engagements escomptés auraient explosé, portant le déficit affiché à 750milliards de dollars !

     

    Figure 24

     

    Les premières victimes en cas de crise de refinancement des Etats ?

    Pour évaluer le risque pays par l’endettement externe, j’ai utilisé les données d’endettement externe brut fournis par les pays[9] (qui donne une idée des ordres de grandeur des besoins de refinancement externes du pays). On peut estimer qu’une partie de ce besoin de refinancement pourrait être comblé par la vente des instruments de portefeuille les plus liquides (crédits et participations inférieures à 10% détenus par le pays à l’étranger[10] ).

     

    La différence donne un indicateur du risque de refinancement (Investment-debt/GDP). La Figure 21 donne la liste des pays qui s’appauvrissent, classés selon la vitesse de leur appauvrissement telle que mesurée par la balance des comptes courants. On voit que les pays qui s’appauvrissent le plus vite sont aussi ceux dont le risque de refinancement externe est le plus fort. Ceci donne la ‘liste rouge’ des états qui risquent de ne plus pouvoir se refinancer si le risque pays perçu augmente brutalement dans le monde.

     

    Figure 25: rythme d’appauvrissement et besoins de refinancement externe des pays en 2007

     

    Parmi les pays étudiés, tous ceux qui ne sont pas dans le tableau s’enrichissent (en 2007). On voit que les pays en tête de liste ont vu leur dette souveraine dégradée récemment : Grèce, Espagne, Portugal (S&P A+ le 21/01/2009), Irlande (Aaa negative Moody’s 30/01/2009. Le seuil de ‘risque’ semble être autour de la valeur de -9% de la balance des comptes courants (appauvrissement annuel estimé à 9% du PIB), combiné avec une dette publique élevée. En neuvième position, les Etats-Unis étaient (chiffres de fin 2007), à -5,3%.

     

    Des pays comme le Canada semblent entièrement préservés de ce risque (voir http://www40.statcan.gc.ca/l01/cst01/econ08-eng.htm)

    On peut trouver une estimation du ration d’endettement net pour les pays émergents sur http://www.unctad.org/en/docs/osgdp20083_en.pdf. Leur exposition à la dette externe est en constante diminution et beaucoup sont devenus créditeurs nets. Il semble qu’il y a peu de risque souverain sur les émergents qui ne sont pas dans la liste rouge. Les spread de crédit de EMBI global (724pb) impliquent des taux de défaut implicites de 9%, alors que selon S&P, la moyenne au cours des dix dernières années des taux de défaut cumulés sur trois ans de la dette émergente notée BB s’établit à 2,9%. Parallèlement, l’agence de notation estime que le taux de recouvrement moyen en cas de défaut est de 50%, ce qui ramène le taux de défaut « réel » à 1,45%.

     

     

     

    Les chiffres analysés plus haut sont les chiffres 2007. En 2009, les déficits publics explosent : l’Irlande prévoit 10,2% du PIB, le Royaume-Uni plus de 9%, l’Espagne 5,8%… L’Angleterre apparaît comme l’un des pays les plus à risque : le bilan total des banques anglaises, qui devraient être nationalisées si la crise s’aggave, pèse près de 440% du PIB anglais[11]

     

    Scénarios pour la suite

    Pays émergents

    Le flux de dollars vers les émergents va se tarir (baisse de l’investissement direct et des exportations). Ces derniers ont recyclé depuis des années un peu moins de dollars que ceux qu’ils recevaient : ils ont des réserves de devises importantes. A très court terme, certains d’entre eux dont la Chine vont peut être même continuer à accroître ces réserves de devises, car leurs importations (matière premières) ont chuté en valeur encore plus brutalement que les exportations[12].

     

    Figure 26: Commerce extérieur de la Chine en 2008 (source Bureau national de la statistique)

     

    En revanche, les émergents qui exportent des matières premières sont frappés sans aucun amortisseur.

    Mais il est certain qu’assez rapidement les pays émergents ne seront plus en mesure de continuer à accroitre leurs réserves de change, et celles-ci vont même baisser mécaniquement partout où les étrangers se désengagent de leurs investissements directs (e.g. récentes ventes d’actions de banques chinoises), causant pour certains émergents des baisses du cours de leur devise.

     

    Les émergents vont subir une crise par baisse subite de la demande. En prenant le cas de la Chine les exportations représentaient 40% du PIB (2007), et contribuaient pour 1,2 points à la croissance chinoise (10% environ). Les exportations étaient donc en croissance de 3% environ et la consommation interne de plus de 14%.

    Avec une stagnation des exportations, et en maintenant la croissance de la consommation, la croissance totale est ramenée à 8% (le « chiffre limite » donné par de nombreux économistes sur la stabilité chinoise, qui semble donc correspondre a un simple maintien de la croissance de la consommation interne sans croissance des exportations).

    Avec une décroissance des exportations de 5%, il faut pour atteindre une croissance totale de 8% réussir à obtenir une croissance de la consommation interne de plus de 16,6%

    Les possibilités suivantes s’offrent aux émergents pour tenter de ralentir ou juguler la crise :

    • les émergents tentent de revitaliser la consommation occidentale par la dette. Ils tentent de maintenir leur investissement dans la dette occidentale. Cette possibilité aboutit à une baisse rapide des réserves de devises car le flux entrant se tarit. L’impact sur la consommation est plus qu’improbable puisque la dette est saturée.[13]
    • Ils tentent de contrebalancer la baisse de pouvoir d’achat occidental par une baisse des prix, pour maintenir l’activité en volume. Ils doivent pour cela dévaluer leur monnaie, ce qu’ils peuvent faire en captant encore plus de dollars et augmentant leurs réserves de change, en libérant encore plus de monnaie nationale pour chaque dollar échangé. Ceci revient à exacerber les politiques passées. Mais pour contenir l’inflation de monnaie nationale qui en résulterait, il faudrait également augmenter la politique restrictive de stérilisation de monnaie nationale (augmentation des réserves obligatoires, des taux d’intérêts). Ces politiques sont supportables dans un contexte de forte croissance, mais on voit mal comment elles pourraient être mises en œuvre dans un contexte de crise.
    • Ils tentent de substituer au plus vite la demande locale et gouvernementale à la demande externe. La Chine par exemple en a amplement les moyens: taux d’épargne très élevé des ménages (50% du PIB), très peu de prêts en circulation, taux d’intérêts de banque centrale élevés (10% des encours bancaires en bons de la banque centrale) et réserves de change obligatoires (16,5% depuis mai 2008) prohibitifs, absence de politiques sociales… Cette politique reviendrait à ‘libérer les Yuans’ mis en réserve à la banque centrale. Il en résulterait une forte hausse des importations (donc baisse du stock de dollars de la banque centrale), et une hausse de l’inflation. Disposant d’un gros stock de dollars, la banque centrale chinoise peut totalement contrôler la parité Yuan/dollar:
    • o si elle déprécie le Yuan: elle favorise la consommation interne et augmente l’inflation interne, elle préserve au mieux les exportations Chinoises, et impacte moins son stock de dollars
    • o si elle apprécie le Yuan: elle favorise la consommation externe et limite l’inflation interne, et précipite la baisse des exportations Chinoises ainsi que la baisse de son stock de dollars.

    Un pilotage pourrait être, pour le gouvernement chinois, de se donner une politique monétaire quantitative avec un taux d’inflation interne cible (ou un taux de croissance cible), compensant la baisse de la demande externe déflationniste (moins de demande de produits chinois, matières premières moins chères) par une libération de Yuan du montant nécessaire à rétablir l’inflation cible (ou la croissance cible). Inévitablement, cette politique, à taux de change constant, aboutit à une baisse des exportations (baisse de compétitivité chinoise) et une hausse des importations, donc à une baisse du stock d’euros et de dollars de la banque centrale[14], actuellement équivalent à 50% du PIB[15] alors que les importations représentent 1/3 du PIB… la Chine en a donc ‘sous le pied’. (Pour suivre les principaux indicateurs de l’économie Chinoise : http://perspective.usherbrooke.ca/bilan/servlet/BMTendanceStatPays?codeTheme=7&codeStat=NE.IMP.GNFS.ZS&codePays=CHN&codeTheme2=7&codeStat2=x&langue=fr )

     

    Cette dernière politique de dopage de la croissance interne semble bien engagée :

    • Les augmentations de salaires de techniciens et d’ingénieurs en Chine ont atteint début 2008 25%/an (en dollars) et 10%/an pour les ouvriers sans qualifications particulières. Il faut y ajouter l’augmentation des coûts non salariaux poussés par le gouvernement chinois (contributions aux fonds retraites, assurance maladie, chômage).
    • 22/10/2008: baisses de taxes sur les premiers achats d’appartements
    • – La banquet centrale PBOC a abaissé le taux des réserves obligatoires de 2 points pour les grandes banques et de 4 points pour les autres banques (voir la Figure 5 pour estimer l’injection correspondante de Yuan dans l’économie), et abaissé ses taux directeurs.
    • – La fréquence des emprunts de stérilisation des liquidités à 3 mois et un an est passée de une par semaine à une tous les 15 jours. Les émissions totales sont estimées en baisse de 70% sur 2009, augmentant la masse monétaire de 2 trillions de Yuans.
    • Le plan de relance a été annoncé par le gouvernement chinois sur son site Internet le 9/11/2008. Il débloque 4000 milliards de yuans (environ 586 milliards de dollars) avant fin 2010 pour soutenir la croissance chinoise, au plus bas depuis 5 ans (9% en rythme annuel en Q3 2008). Ce budget sera consacré à de grands travaux d’infrastructure et à des politiques sociales, et a pour but de maintenir la croissance au dessus des 7% annuels jugés nécessaires pour maintenir la stabilité sociale.
    • 14/01/2009: réduction de taxes sur les achats de véhicules de petite cylindrée et aide de 732 millions de dollars aux ruraux pour l’achat de petites voitures.
    • – Pékin a validé le 23/01/2009 un vaste plan de réforme du système de santé. L’Etat et les collectivités prévoient de dépenser 850 milliards de Yuans (124 milliards de dollars) d’ici fin 2011 pour remettre à niveau l’ensemble du réseau de santé du pays et garantir à chaque citoyen une couverture de santé minimale. A l’issue de la réforme, chaque Chinois devrait pouvoir profiter d’une allocation santé annuelle d’au moins 120 Yuans.

    Les autorités souhaitent “maintenir une croissance économique rapide mais constante” en “stimulant la demande intérieure”. Le plan, doublé d’une réforme sur la taxe sur la valeur ajoutée qui devrait économiser aux entreprises 120 milliards de yuans sur leurs investissements d’ici 2010, devrait doper la croissance de 2% sur la période.

    Les observateurs (Citigroup, Moody’s Economy.com) évoquent une dépense réelle supplémentaire  de seulement 1000 à 1500 milliards de yuan, le gouvernement semblant inclure dans son estimation des dépenses déjà engagées comme celles de la reconstruction du Sichuan.

     

    Les pays développés

    Dans ce contexte de saturation de la dette des pays cigale, l’utilisation des réserves pour une politique quantitative est plus rentable en croissance que le maintien de la politique de subvention des cigales. On voit mal comment la Chine continuerait à prêter autant aux Etats-Unis pour subventionner de la dépense publique en routes, ou … en armement.

     

     

    Figure 27 : La Chine ralentit ses investissements en T-Bills et ABS (comparer 2008 et 2007)

     

    Mais cela veut aussi dire que les états de la « liste rouge » vue plus haut, rapidement, ne trouveront plus à refinancer et financer la croissance[16] de leurs emprunts d’état  auprès des émergents ou d’autres pays à coût raisonnable (baisse de l’offre de liquidités, hausse des CDS). Les états cigales de la liste rouge devront donc se retourner vers leur propre épargne pour financer la relance.

     

    Figure 28: Ecarts de CDS dans l’UE (Source Agence France Trésor)

    Figure 29: Besoins de financement estimés en 2009 dans la zone Euro

    Pour l’instant le pari semble réussi : les capitaux rapatriés en urgence (« flight to safety ») se sont massivement investis en bons du trésor, les banques ont investi leurs réserves nouvelles issues des recapitalisations en bons du trésor, etc…

     

    Le problème est que le stock énorme d’emprunts d’état n’est pas financé une fois pour toutes : il faut constamment le refinancer. Lorsque le processus de dégonflement de la dette sera achevé et que la croissance des entreprises repartira, brutalement l’épargne ira s’investir auprès des entreprises et des émergents : il faudra pour refinancer la dette :

    • – soit fortement augmenter les taux d’intérêt, et donc freiner le redémarrage de l’économie dans les pays développés, d’autant plus que les pays sont sur la «liste rouge» et donc avec des CDS élévés.
    • – soit fortement augmenter les impôts (quasiment impossible en démocratie)
    • – soit trouver un moyen de monétiser la dette.

    Monétisation de la dette

    Dans tous les grands pays occidentaux, la fonction de banque centrale et l’Etat sont séparés (cf papier « la création de liquidités aux Etats-Unis »). La banque centrale peut seule « imprimer des billets ». Elle peut injecter des liquidités dans l’économie :

    • – auprès des banques ou des entreprises en acceptant des actifs de faible qualité contre du cash[17]
    • – auprès des acteurs économiques et de l’état en abaissant les taux directeurs, ce qui se pratique en rachetant à prix élevé des bons du trésor déjà en circulation pour abaisser les taux d’intérêts de marché.

     

    Toutes les banques centrales, même la BCE, pratiquent déjà, à des degrés divers, cette politique. Elle aboutit déjà à une forte hausse des bilans, notamment celui de la FED[18], qui stocke des actifs de mauvaise qualité pour les remplacer par des dollars. Comme l’économie privée est insolvable, une bonne partie de ces fonds restent placés auprès de la banque centrale, comme réserves excédentaires dont le montant explose[19], ou bien s’investissent en bons du trésor, faisant chuter les taux d’intérêts[20]. Mais tout ceci est à court terme.

     

    Actuellement, les banques centrales ne peuvent pas acheter de la dette directement aux trésors publics. Elles ne sont présentes que sur le marché secondaire. Quand l’économie repartira les intervenants primaires[21] auront de meilleures possibilités de placements et rechigneront donc à acheter des emprunts d’état à faible taux. Or l’endettement public aura, entretemps, augmenté de 20 à 30%. Toute hausse des taux aura donc pour effet de siphonner les finances publiques 20 à 30% de plus lors des refinancements, donc d’obliger les états à des hausses d’impôts ou des baisses de dépenses significatives qui freineront le redémarrage. Or, en France par exemple, le service de la dette est déjà le second budget de l’état… l’augmenter de 20 ou 30% revient à augmenter les impôts ou à réduire de la même manière une autre dépense (e.g. le budget de l’éducation nationale) ou … à augmenter la dette qui alimente ainsi la dette.

     

    Sauf… si les banques centrales trouvent un moyen de financer directement les emprunts d’état. Les Etats-Unis ont déjà autorisé la FED à acheter directement des emprunts d’Etat pendant la seconde guerre mondiale[22]. Il « suffirait » ainsi à la FED d’alourdir son bilan de 4000 milliards (les 30% d’endettement de trop des Etats-Unis par rapport au PIB), soit 22% de la masse des avoir américains à l’étranger…, pour  effacer la dette sans effet inflationniste immédiat puisque l’argent n’est pas libéré dans l’économie, mais redonne simplement de la marge de manœuvre aux Etats.

    Uniquement avec les dispositifs existants, le bilan de la FED a déjà « explosé »

    Figure 30: bilan de la FED, en milliards de dollars (http://www.federalreserve.gov/releases/h41/hist/h41hist1.txt )

     

    Une autre possibilité évoquée par certains analystes de SG serait, tout simplement, de nationaliser une ou plusieurs banques commerciales et de les « forcer » à souscrire à des emprunts d’état même à long terme, ce qu’elles peuvent faire à règlementation constante car les ratio obligatoires de capital sur la dette publique sont nuls. Une telle banque publique devient donc, discrètement, un canal direct entre la banque centrale et le gouvernement.

     

    Ce type d’effacement de la dette par la création pure et simple de dollars éviterait plus tard la question de la solvabilité de l’Etat américain (voir http://www.marketskeptics.com/2008/12/how-deflation-creates-hyperinflation.html), dont nous pensons de toute façon qu’elle n’est pas mise en cause (cf ci-dessus Les Etats-Unis feront-ils faillite ?)

     

    L’Etat pourrait ainsi créer une ou plusieurs émissions à long terme, que la FED achèterait directement (ou par banque nationalisée interposée) à taux très bas… ce qui revient à « supprimer » la dette correspondante pendant 20 ou 30 ans, période pendant laquelle l’érosion monétaire la grignote peu à peu.

     

    La FED se prépare déjà à une telle politique quantitative :

    Bernanke clearly believes that monetary policy is far from impotent at the zero interest-rate

    bound. In essence his argument is an arbitrage based1 one as follows “Money, unlike other

    forms of government debt, pays zero interest and has infinite maturity. The monetary

    authorities can issue as much money as they like. Hence, if the price level were truly

    independent of money issuance, then the monetary authorities could use the money they

    create to acquire indefinite quantities of goods and assets. This is manifestly impossible in

    equilibrium. Therefore money issuance must ultimately raise the price level, even if nominal

    interest rates are bounded at zero.”

    In the speech he laid out a menu of policy options that are available to the monetary

    authorities at the zero bound. First, aggressive currency depreciation – this is obviously less of

    an option for the US than it was for Japan given the state of the rest of the world. Such a

    policy today would seem to be in danger of unleashing a ‘beggar-thy-neighbour’/ competitive

    devaluation response. Of course, this kind of policy is also more difficult when a great deal of

    overseas investors own your debt, and you don’t want them to dump treasuries.

    Second on Bernanke’s list (although so far absent from the US response) is the introduction of

    an inflation target to help mould the public’s expectations about the central bank’s desire for

    inflation. He mentions the range of 3-4%!

    Third of the list was money-financed transfers. Essentially tax cuts financed by printing

    money. Obviously this requires co-ordination between the monetary and fiscal authorities, but

    this should be less of an issue in the US than it was in Japan.

    Finally, Bernanke argues that non-standard monetary policy should be deployed. Effectively,

    quantitative and qualitative easing. Bernanke has repeatedly mentioned the possibility of

    outright purchases of government bonds.

    The Fed has followed this path once before – during World War II. As Sidney Homer and

    Richard Sylla write in their magnum opus “A History of Interest Rates” (gives you some idea

    what I did over Christmas!), “Treasury war finance was based on a fixed schedule of yields.

    The Federal Reserve Banks bought whatever securities were required to maintain this

    schedule. Three-month Treasury bills were at 3/8%, one-year Certificates of Indebtedness

    were at 7/8%, short bonds were at 2%, longer bonds at 2¼% and twenty-five -to-thirty-year

    bonds were at 2½%.”

    Ben Bernanke quoted by James Montier SGResearch.

     

     

    En revanche les choses sont plus difficiles pour la BCE :

    En achetant directement des emprunts d’Etat de maturité longue, les autorités monétaires monétisent la dette publique et espèrent maintenir des taux longs réels faibles voire négatifs pour relancer le moteur du crédit. C’est ce à quoi se prépare la Fed.

    La question se pose aussi pour la BCE, même si la réponse est plus compliquée. En zone euro, les baisses récentes de taux directeurs n’ont pas eu d’effet significatif sur de nombreux segments obligataires, du fait de tensions qui restent très élevées.

    Par exemple, les rendements des emprunts d’Etat de la Grèce sont de l’ordre de 5%, soient des niveaux proches des points hauts des huit dernières années. Techniquement, la BCE a les moyens de mettre en oeuvre une telle politique, puisqu’elle peut acheter en direct sur le marché secondaire tout titre de dette de qualité supérieure à BBB. La BCE n’a pas exclu une telle possibilité, signifiant simplement qu’elle n’était pas à l’ordre du jour. A l’heure où les agences de notation revoient le rating de plusieurs pays, les contraintes politiques sont en effet fortes et ne paraissent pas pouvoir être surmontées à court terme. Comment justifier en effet d’acheter des emprunts de tel Etat plutôt que tel autre (et diminuer le fardeau de sa dette), sachant qu’une telle action présente un coût pour la BCE que tous les Etats doivent partager ? Il faudrait que la situation de certains états de la zone euro devienne très critique pour que la BCE recoure à de tels moyens.

    Extrait de Global Snapshots SG 15/01/2009.

     

    Conclusion

    Dans les émergents et notamment en Chine, les pressions déflationnistes dues à la baisse de la demande et à la baisse du prix des matières premières sont telles qu’un risque d’inflation semble peu probable. En fait, la Chine semble avoir fait une excellente politique contra-cyclique : accumuler des réserves pendant le boom, les libérer (et non pas les créer) ensuite. Elle devrait s’en tirer plutôt très bien.

     

    Dans les pays développés, sauf quelques cas particuliers (surtout l’Angleterre), le risque de défaut des états semble écarté. La monétisation de la dette publique semble la seule issue possible, avec un risque inflationniste qui semble nul à court terme. On peut en effet se demander si la crise inflationniste n’est pas derrière nous, causée par l’explosion du crédit qui augmente d’autant les liquidités disponibles dans l’économie mondiale. On assiste en ce moment à la baisse de la masse des liquidités dérivées du crédit à la sphère privée, et à la hausse des liquidités liés à la création monétaire des états. Les deux effets vont agir en sens contraire et empêcher l’inflation. Comme le secteur public représente un quart du secteur privé, et que les liquidités publiques ne se transmettent que très imparfaitement à la sphère privée, il est même probable que la désinflation, ou même la déflation, se prolonge…jusqu’à ce que le crédit à la sphère privée reparte. Le lien entre le déficit budgétaire et l’inflation n’est pas établi.

     

    L’économie mondiale entrera dans une nouvelle zone dangereuse au moment où la bulle de la dette privée se sera dégonflée, car à ce moment rien ne viendra plus compenser les tendances inflationnistes liées à la création monétaire passée, qui viendront s’ajouter aux tendances inflationnistes naturels d’une économie qui repart (avec un nouveau moteur : la consommation des émergents). Si, comme il semble probable, les Etats se sont alors désendettés (dette long terme refinancée à coût faible), sauront-ils rester sages et garder pour eux les liquidités en refusant les déficits, ou bien repartiront-ils dans une spirale de clientélisme financé par la dette publique, libérant ainsi les masses de liquidités créées pendant la crise.

    Dans ce dernier cas, l’inflation repartira violemment à la sortie de la crise, tout particulièrement dans les pays développés, car les émergents et notamment la Chine pourront se protéger par les mêmes moyens que ceux déjà mis en œuvre en 2008 (hausse des monnaies, drainage de liquidités favorisé par l’économie administrée…).

     


    [1] Sur ce thème de la saturation de la dette, lire http://mises.org/journals/scholar/oberholster.pdf

    [2] cf http://www.federalreserve.gov/releases/housedebt/about.htm

    [3] “Les inégalités de revenu à l’épreuve de la mondialisation financière”

    [4] En réalité, on observe sur les statistiques d’endettement que les liquidités libérées atteignent très peu les consommateurs, qui ont commencé à se désendetter. On observe à travers la baisse de maturité des prêts le non renouvellement           : https://www.federalreserve.gov/releases/g19/Current/

    [5] Pendant la crise de 1929 le stock de monnaie a au contraire décru de 31%, c’est l’erreur de politique monétaire si souvent rappelée. Source : http://www.hoisingtonmgt.com/pdf/HIM2008Q4NP.pdf

    [6] Notamment la convention 19. Under the conventions of the system, a compiling economy records credit entries (i) for real resources denoting exports and (ii) for financial items reflecting reductions in an economy’s foreign assets or increases in an economy’s foreign liabilities. Conversely, a compiling economy records debit entries (i) for real resources denoting imports and (ii) for financial items reflecting increases in assets or decreases in liabilities.

    [7] Notamment la convention 19. Under the conventions of the system, a compiling economy records credit entries (i) for real resources denoting exports and (ii) for financial items reflecting reductions in an economy’s foreign assets or increases in an economy’s foreign liabilities. Conversely, a compiling economy records debit entries (i) for real resources denoting imports and (ii) for financial items reflecting increases in assets or decreases in liabilities.

    [8] A country’s international investment position (IIP) is a financial statement setting out the value and composition of that country’s external financial assets and liabilities. The IIP is one component of the capital account of a country’s balance of payments, containing for example stock of companies, real estate, financial instruments, and so on. By comparison, imports and exports of goods and services are part of the current account.

    The difference between a country’s external financial assets and liabilities is the net international investment position (NIIP).

     

    [9] http://www.jedh.org; http://www.imf.org/external/np/sta/ed/ed.htm ; http://www.imf.org/external/pubs/ft/eds/Eng/Guide/file2.pdf )

    [10] . Fournis par le FMI , Portfolio investment assets[10] : http://www.imf.org/external/np/sta/pi/07/Table08.xls dans la section http://www.imf.org/external/np/sta/pi/cpis.htm

    [11] (http://blogs.ft.com/maverecon/2009/01/can-the-uk-government-stop-the-uk-banking-system-going-down-the-snyrting-without-risking-a-sovereign-debt-crisis/#more-419)

    [12] En Décembre 2008, les importations chinoises sont tombées de 21,3%, alors que les exportations ne baissaient que de 2,8%. Cité dans http://www.marketskeptics.com/2009/01/hyperinflation-will-begin-in-china-and.html

    [13] Même conclusion semble-t-il chez les autorités chinoises, après avoir constaté l’échec de la Corée du Sud à enrayer la chute des exportations malgré une baisse de valeur de la monnaie nationale d’1/3 par rapport au dollar, voir http://news.xinhuanet.com/english/2008-12/24/content_10552854.htm

    [14] Selon le « China Daily » du 26/12/2008 (http://www.google.com/hostednews/afp/article/ALeqM5hwh5HzUtjgBdsbW_HSQb7kOLe8Vw ), la Chine va commencer à utiliser sa monnaie – le yuan – pour échanger avec ses voisins. Certaines régions industrielles le feront avec Hong Kong et Macau, et les provinces du Guangxi et du Yunnan (Sud) avec des pays de l’Association des nations du Sud-Est asiatique (Asean). Le commerce extérieur chinois est aujourd’hui réglé en euros

    [15] Le stock de reserves semble s’être stabilisé à fin 2008, voir être en décroissance (http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20670001&refer=china&sid=atlPtgBgI.9Q#)

    [16]

    [17] Extrait des minutes de la fed (http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20081029.pdf) :The Federal Reserve Board also approved a number of new facilities to address strains in short-term funding markets. On September 19, it announced the Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF), which extends nonrecourse loans at the primary credit rate to U.S. depository institutions and bank holding companies to finance the purchase of high-quality asset-backed commercial paper (ABCP) from money market mutual funds. On October On October 7, the Board announced the creation of the Commercial Paper Funding Facility (CPFF), which provides a liquidity backstop to U.S. issuers of highly rated commercial paper through a special-purpose vehicle that purchases three-month unsecured commercial paper and ABCP directly from eligible issuers. On October 21, it publicized the creation of the Money Market Investor Funding Facility (MMIFF), under which the Federal Reserve Bank of New York will provide funding to a series of special-purpose vehicles to facilitate an industry-supported initiative to finance the purchase of certain highly rated certificates of deposit, bank notes, and commercial paper from U.S. money market mutual funds. The AMLF, CPFF, and MMIFF were intended to improve the liquidity in short-term debt markets and ease the strains in credit markets more broadly.

    [18] Il semble que la banque centrale d’Angleterre souhaite ne plus publier ce bilan : http://www.telegraph.co.uk/finance/newsbysector/banksandfinance/4214232/Reform-plan-raises-fears-of-Bank-secrecy.html

    [19] http://www.federalreserve.gov/releases/h3/Current/

     

    [20] La FED a créé une remuneration des réserves excédentaires pour tenter d’empêcher la chute des taux d’intérêt des emprunts d’état sous cette rémunération, sans y réussir, la pression acheteuse des établissements non éligibles à la rémunération des réserves étant trop forte (source : minutes de la FED 29/10/08).

    [21] Primary dealers, seuls habilités à acheter les nouvelles émissions du Trésor américain

    [22] Pendant la seconde guerre mondiale, la FED intervenait à court, moyen et long terme, définissant ainsi entièrement la courbe des taux.

     
    • Karine Siboni 1:23 pm on March 17, 2009 Permalink | Reply

      Très intéressante analyse, même si je ne vois pas comment les Etats pourront se sortir de la dette sans inflation-les banques centrales ne peuvent pas tout. Une traduction en anglais lui donnerait plus de publicité.

  • ohersent 9:56 pm on October 30, 2008 Permalink | Reply  

    Vers la démocratie 2.0 … (French / En Français) 

    Lorsque nous parlons de « Mondialisation », c’est au commerce et à la finance que nous pensons d’abord. Mais, de manière plus discrète, nous assistons également, jour après jour, à la construction enthousiasmante d’un véritable ‘cerveau global’ de l’humanité.
     
    Google et les autres moteurs de recherche en sont la mémoire : chacun peut constater comment il est aujourd’hui possible d’accéder instantanément, sur presque n’importe quel sujet, à des informations complètes et de qualité partout dans le monde. Une telle capacité d’information, il y a encore seulement une dizaine d’années, était le privilège des gouvernements les mieux équipés.
     
    Wikipédia est une autre avancée majeure de ce ‘cerveau global’, et non pas seulement par la qualité des informations qu’on y trouve. Le succès de l’expérience Wikipédia démontre que notre ‘cerveau global’ évolue, au sens darwinien du terme, dans le bon sens : il y a parmi les internautes qui écrivent sur Wikipédia plus de « bons » (qui écrivent un contenu de qualité et respectent l’opinion des autres), que de « mauvais » (qui utilisent Wikipédia comme moyen de désinformation ou de propagande).
     
    Les évolutions darwiniennes sont déroutantes pour nos esprits habitués au déterminisme : comme dans la nature, les progrès de Wikipédia sont la résultante de multiples tâtonnements. Le succès est finalement au rendez-vous car la masse des « bons » vient à la longue à bout des « mauvais ». L’évolution darwinienne n’est pas un sprinter, mais c’est un coureur de fond inégalé.
     
    Quelle est la prochaine étape de la construction de ce cerveau global de l’humanité ? Peut-il passer à l’action ?
     
    Je suis tenté de répondre « il le doit ».
     
    La crise mondiale que nous traversons est l’illustration du degré de complexité extrême du monde contemporain, où nos pays et nos activités économiques sont devenus si étroitement interdépendants qu’il est devenu presque impossible à un cerveau humain d’en comprendre les évolutions. Déjà, nos hommes politiques, abreuvés de manière incessante de notes de synthèse et d’informations sur tous sujets, doivent déployer une énergie qui défie les capacités humaines de résistance physique et d’endurance. Déjà, il apparaît à chacun que les meilleurs gouvernements de la planète n’avaient de leur propre système financier qu’une compréhension pour le moins superficielle, alors même qu’ils étaient en charge de le réguler.
     
    Il est permis de douter que ce seul mode de décision politique très centralisé et formel soit la réponse adaptée aux défis de demain, qui seront encore plus complexes.
     
    Le ‘soft power’ des ‘thinktank’ et des instances de régulation informelle, chaque jour plus nombreuses, tend déjà à se substituer, dans de nombreux domaines pointus, à l’action des Etats. Mais un tel pouvoir d’instances qui n’ont pas de légitimité est-il souhaitable et acceptable à long terme par les citoyens ? Sans doute pas. Les citoyens savent bien que les centres de pouvoir qu’ils ne contrôlent pas sont bien souvent instrumentalisés par des lobbies qui ont bien d’autres priorités que celle de l’intérêt général.
     
    Sur le modèle de Wikipédia, nous pensons que peu à peu les expertises des citoyens vont se fédérer pour répondre au défi de la gouvernance du monde. La masse déjà énorme des compétences prêtes à s’investir dans un tel projet est en augmentation très rapide avec le vieillissement de la population. Les divergences d’opinion, d’analyses et d’intérêts sont fortes dans cette population, mais la résultante des interactions de ces acteurs qui arrivent chacun avec la compréhension de leur environnement immédiat visera, par définition, l’intérêt général.
     
    De la construction de consensus par notre « cerveau global » à l’action politique, quelle sera la courroie de transmission ?
     
    Nous pensons que la presse et les média en général joueront ce rôle.
     
    Peu à peu vont devenir disponibles dans ce grand ‘cerveau global’ en formation des informations très précises sur les grands paramètres du monde contemporain, leur analyse et les propositions opérationnelles élaborées par les innombrables interactions des contributeurs. On trouvera également, par les mécanismes de vote en ligne, des informations quantitatives en temps réel sur la part de la population qui soutient ou qui rejette telle ou telle proposition, les points qui font consensus ou qui cristallisent les polémiques.
     
    La disponibilité de cette information sera de nature à permettre aux journalistes de rendre compte de ces problématiques, bien mieux qu’aujourd’hui, aux populations qui ne participent pas encore au « cerveau global ».
     
    Tout ce travail d’élaboration du consensus facilitera, et dans une certaine mesure conditionnera, l’action des hommes politiques, dont le rôle difficile restera de savoir décider quand un sujet est ‘mûr’, et adopter le bon rythme de réforme. La démocratie 2.0 n’élimine pas l’homme politique : bien au contraire elle lui donnera un outil d’information et d’aide à la décision à la mesure de la complexité du monde contemporain, lui permettant d’oser plus tout en risquant moins.
     
    La démocratie 2.0 sera sans doute caricaturée comme une généralisation de la politique par les sondages par ceux qui oublient l’importance du temps, elle est pourtant tout le contraire d’un fast-food de la pensée. La démocratie 2.0 devrait permettre de redonner à la stratégie de long terme toute la place qui a peu à peu été grignotée par les urgences du quotidien. Cette nouvelle évolution de notre cerveau global, qui débute maintenant, prendra tout son temps pour confronter les points de vue, avancer, reculer, rebâtir toujours dans une perpétuelle quête du mieux.
    Mais c’est un rouleau compresseur, dont nous pensons qu’il ouvre de grands espoirs dans notre capacité à gouverner le monde de demain.
     
  • ohersent 8:34 pm on October 28, 2008 Permalink | Reply  

    If we had electronic Euros … (French / en Français) 

    La vie en 2025 : la généralisation des ‘eEuros’ porte un coup fatal aux activités des mafias en Europe

    (publié sur http://france2025.fr)

     

    Tout a commencé par la mise en place, dans les années 2009-2010, de la carte d’identité électronique en France. Au même moment, les opérateurs télécom lançaient – enfin – des offres d’internet mobile bas débit à des prix permettant l’explosion des offres de communication dites ‘machine to machine’, des GPS de voiture qui se mettent à jour tout seul aux distributeurs de boissons que l’on peut payer par SMS.

    Rapidement, les acteurs du monde de la banque et des cartes à puce, parmi les industries françaises les plus performantes, réalisèrent qu’il devenait possible de généraliser la monnaie électronique et travaillèrent à l’élaboration d’un standard européen. Vers 2015, l’ensemble des terminaux de paiement par carte, désormais tous ‘sans fil’ car utilisant le réseau mobile, avait été mis à jour pour savoir lire les cartes d’identité électroniques ECC (European Citizen Cards). A partir des signatures électroniques des ECC, ces terminaux étaient également capables d’autoriser des virements de compte à compte, permettant ainsi des paiements de tous montants.

    Le gouvernement français autorisa officiellement en 2017 l’utilisation des ECC pour les paiements, poussée par les opérateurs et de nombreuses associations de consommateurs et avec l’intérêt bienveillant de la Commission européenne, malgré une opposition farouche du monde des cartes bancaires, qui voyait d’un très mauvais œil cette nouvelle concurrence.

    Rapidement, les utilisateurs s’approprièrent l’ECC : celle-ci permettait en effet non seulement de payer, mais aussi de prendre le bus ou le métro (l’ECC était devenue ‘sans contact’ dès 2015), de payer ses impôts, de voter, et enfin de se connecter à la quasi-totalité des sites internet, tous les ordinateurs portables intégrant désormais un dispositif de communication sans fil avec l’ECC. Les paiements effectués en monnaie fiduciaire traditionnelle, Euro papier et monnaie, se mirent à décroitre significativement.

    Enfin arriva le grand jour… la Commission européenne soumit en 2019 à la réflexion des Etats un projet de directive stipulant que la seule monnaie fiduciaire autorisée dans l’Union serait désormais l’eEuro, mettant en place un plan de retrait des Euros papier et pièces en 6 ans. Elle précisa également que toutes les opérations d’échange entre devises et eEuros serait soumis à un dispositif TracFin étendu, imposé à toutes les institutions financières disposant d’un compte en eEuro… obligeant ainsi les paradis fiscaux à devoir choisir entre renoncer aux Euros, ou participant au dispositif.

    Comme l’introduction de l’Euro en 2002, le débat fut très vif partout en Europe, mais globalement tout le monde fut assez content d’alléger son portefeuille, de ne plus craindre de perdre une liasse de billet (le vol de l’ECC ne permet pas de voler les eEuros), de se faire agresser au distributeur de billets, etc…

    Les mafias actives en Europe, elles, firent face à un très gros problème. Leurs deux activités favorites de recyclage de capitaux sales pour contourner TracFin, l’achat immobilier aux particuliers et le petit commerce, ne fonctionnaient plus… il fallait bien convertir les liasses de dollars en eEuros, et donc en justifier la provenance. Enfin la collecte et la concentration des recettes de trafic de  drogue et de prostitution devenait visible, car à la fin, vu les montants, il aurait fallu obtenir le contrôle de millions de comptes en eEuros pour réussir à exfiltrer discrètement et convertir en dollars ces sommes. Tout cela devenait plus compliqué… et les choses n’allèrent pas en s’arrangeant puisque dès 2020, les Etats-Unis, le Canada et la Chine déclarèrent simultanément qu’ils allaient eux aussi adopter des monnaies fiduciaires électroniques. Gros mal de tête chez les trésoriers du crime organisé.

    Dans la période de transition vers la disparition des Euros billets et pièces, on constata effectivement de nombreux succès des polices anti-mafia, désormais capables de traquer, de compte en eEuro à l’autre, les tentatives désespérées de volatiliser les quelques centaines de milliards d’euros « sales » en circulation. On regretta en revanche la baisse soudaine et drastique des flux de capitaux en provenance de certains pays émergents et paradis fiscaux vers l’Europe, mais tout le monde s’accorda à dire que c’était sans doute le prix à payer pour ‘nettoyer’ l’économie Européenne de ces trafics, et au final les fisc nationaux s’y retrouvèrent, l’évasion fiscale baissant également dans de fortes proportions.

    La France, elle, en jouant un rôle de leader dans la mise en place de l’ECC et de son utilisation comme moyen de paiement, y avait transformé son leadership de 2008 dans les cartes à puce en une industrie puissante dans tous les domaines de l’eEconomie.

    Les opérateurs télécom, initialement réticents, avaient également réalisé au cours des années qu’alors que la mafia ne pouvait que constater la disparition de ses trafics, le trafic de données sans fil, lui, était en pleine explosion grâce aux transactions électroniques sans fil : les communications vocales et les messages courts, désormais gratuits, ne leur auraient pas permis de connaitre une telle croissance, tandis que la télévision, le grand espoir des années 2010, était désormais intégrée, en peer to peer,, dans tous les écrans, mettant un point final à leur tentative de marier contenu et réseau.

     
  • ohersent 11:55 pm on September 19, 2008 Permalink | Reply
    Tags: t   

    Privatize profits, globalize losses 

    The US government has decided to ‘administratively’ solve the subprime crisis by removing the problem: subprime loans and derivative assets will become public property, and turn into sound cash in the banks treasuries.

    The day before it occured, I had been thinking about the decision of the Russian Federation to ‘administratively’ close their stock market, and how much it proved that market rules really had become a joke in Russia.

    The same day I had heard many rumors from well informed (if it means anything) bankers signalling that big banks, the biggest of all banks in fact, was in deep trouble, and there was an immediate risk of a real collapse, given the fact that no-one in the market except perhaps a coalition of sovereign funds could possibly save it.

    It may have all been true, as the solution did not come from the market. The unthinkable happened, the country of free markets used the cocaïne of finance, the power to print dollars, to bring an artificial smile back on all trader’s faces. (I didn’t smile at all, not being a trader for one thing, and having taken the decision to sell many assets the day before …).

    The interesting part is that the problem of subprime loans, in the first place, was that too many dollars had been printed to build houses. Ever heard about evil being the best cure for evil ?

    Now what’s next ?

    Some of the pain that needed to be suffered has been suffered by banks shareholders. After all, even after the dollar injection of yesterday, the value of bank shares is still well below what it was a year ago. Some of the pain has been suffered by low income home owners, who will loose their house. But, quite obviously, not all the pain had been suffered yet when the US government decided it was time for massive anesthesia.

    The end result of the nationalization of subprime assets is exactly as if the US government had decided to print dollars, hundreds of billions of dollars, to loan money to US citizens who will not pay back and be forced to sell their house below cost. Simplifying further, the US governement has printed hundreds of billions of dollars to build houses and sell those houses below cost. It could have printed dollars to buy and then offer discounted cars, flat plasma screens, or anything else, but I guess only real estate could absorb so many billions.

    I am still wondering where I am mistaken, but it seems so obvious, at this stage, that the US government simply keeps pumping dollars to the economy to keep the US, for as long as possible, in an artificial paradise that in fact they cannot afford.

    In any country, this would result in uncontrollable inflation, but since the dollar is happily owned by the rest of the world, it only creates “global liquidity”, translating into inflation, but at global level: the rest of the pain is ‘globalized’, the average citizen of the world will suffer it.

    So… is there a free lunch forever for the US ?

    This global inflation is slowed by the fact that many happy dollar owners just stack piles of dollars instead of buying goods. In fact most emerging countries get their dollars only because they sell local currency to foreigners which use them to buy local goods, generating local inflation, which is ‘sterilized’ by offering artificially high interest rate on government bonds… the exact reverse of the US policy: the artificially restrictive environment means that everyone needs to work very hard and saves instead of spending.

    Recently, some of those dollar owners have become slightly worried that it perhaps was just paper, so they started to convert US dollars into US company shares… it feels more substantial :

    – US companies are consistently more profitable that in other regions (perhaps also because their customers are provided with cheap dollars… ),

    – if the dollar falls then the local cost basis of US enterprises drops, leading to higher profits at least for export oriented companies, and higher share prices in US dollars. Owning US companies is much less risky than owning US dollars (considering only the dollar valuation risk), and converting US dollars to US shares is also easier to do, given the massive amounts involved, than converting to other currencies.

    What I see now:

    – the US economy being, little by little, “bought” by foreign interests

    • there will not be serious competition for ordinary consumption goods before long, because China and other emerging markets keep their people working hard and investing into the future, instead of going to shopping malls. The happy few “oligarchs” controlling these economies, of course, will spend their dollars, so we will have more and more mega yachts, private A380, etc… rivers of dollars coming from the mild slavery of hundreds of millions of workers, and confiscation of natural resources to the profit of few individuals in many countries.
    • serious competition with the US will come for commodities, because China and others need to keep the factories running. Right now, it is assumed that the US always wins this war… they have more dollars (you can’t beat the printer). But if my picture is right, this is no longer the case long term : dollar (or dollar stock)piles getting bigger on China side, weaker paper dollar on the US side means the balance of power will shift.
    • at some point, I have of course no idea when, the US may start struggling for basic commodities like oil or steel, because prices in weakening dollar terms skyrocket for the US consumer, and other countries can still afford to buy. At this point it becomes a matter of national security, and owning the most powerful military in the world may be seen as a good insurance against such a risk… but owning the US companies that provide jobs to the voting masses is not a negligible asset either.

    So there is no free lunch. The US, like many developped economies including France, is simply jeopardizing the future of their chidren in exchange for better immediate life, like a bulldozer pushing a growing pile of future pain farther into the future with every new dollar injection, hoping that someone else will be in the driving seat when the engine finally fails.

    I can’ t help thinking about “Les mémoires d’Hadrien” (the famous book written by Marguerite Yourcenar, which is the best book I ever read, and one I can only describe as real food for thought… each chapter makes me feel I have touched, closer than ever, some fundamental truth that my own blurred mind can only remotely feel, captured by Marguerite sharp and elegant style ).

    At this period the Roman empire enjoyed unprecedented wealth. The rest of the meditteranean world was working for Rome, either working as slaves or paying taxes so high that the local people were kept into poverty. But little by little the most powerful merchants, the most powerful shipowners, all became foreigners. Many local powers emerged, Rome could no longer maintain the Pax romana, and we know the rest of the history.

    Today we enjoy the Pax americana but we have our emerging countries, this is perhaps the same play, on a larger scene. A reassuring thought is that the fading away of Rome took centuries, but our world goes considerably faster than a hundred years after Christ. An even more reassuring thought is that at the time there was no such construction as the European Union, this attempt of a Pax europea of equals, a slow unification driven by commerce rather than armies. However slowly we build it, this may become, one day, the reason for history to not repeat itself, inventing a future more promising than a modern middle ages of many oligarchic powers.

     
  • ohersent 1:37 pm on August 23, 2008 Permalink | Reply
    Tags: France2025, Socracy   

    Rushing to complete France2025 

    The major difficulty for opening Socracy in January is to collect enough content to generate interest. This why when I heard about the planning exercise of the French government, I immediately proposed to embed Socracy in their website.
    On their side, 267 pages of statistics on 8 major themes were provided in Powerpoint format. I initially believed that we could easily convert those to wiki or at least HTML format, but all attempts failed miserably. In the end we decided to parse the ppt content manually, convert all figures, and position this content in one of 15 wiki presentation masks.
    We did the first tests with real content yesterday, and after a bit of calibration it seems we will be ok.
    I still have about 70 slides to process despite going to bed at 3am yesterday. In total I will have spent over 80 hours on it !

     
  • ohersent 9:45 am on August 4, 2008 Permalink | Reply  

    iPhone 3G: Amazing screen ‘inertia’ a big plus, but way too many ‘small issues’ 

    It won’t be a surprise to anyone that the virtual ‘inertia’ of the iPhone screen is a major breakthrough for mobile phone user interface design. Really, I believe this is the same magnitude as the invention of the mouse for PC UIs. The iPhone measures the speed of your finger when it leaves the screen, and if the speed is above a certain threshold the screen will continue to ‘roll’ in the last direction of your finger when it lost contact with the screen. In effect, this is emulating the interaction of your finger with a virtual ball (which has some inertia and some friction, so it rolls slower and slower until it stops).

    This major innovation makes it much more acceptable to have long lists, and more generally large virtual screens much beyond the size of the physical screen. This explains the excellent feel of the Safari browser of the iPhone, where the size of the screen, once you get used to the second innovation of this screen (dual touch zoom), is much less of an obstacle compared to any other comparable phone.

    This is the Apple genius touch… but that being said, if you really want to use the phone on a day to day basis, Apple’s lack of experience in this domain shows almost everywhere:

    • want to set meeting reminders or alarms ? Besides a small beep once or twice, your iPhone will not insist, or even leave some obvious notification that you have missed a meeting. By comparison a Nokia phone will insist to the point of getting unbearable (that is, when it wakes you up at 2 am because it has in memory some birthday that you got through sync…). For people like me who totally rely on their smart phone to compensate for a genetic inability to remember day to day stuff, this is a real pain.
    • want to see missed calls ? The iPhone screen saves power by turning totally black after 30s or so. By comparison most smart phones enter a special sleep mode where the screen driver is no longer backlit but still the LCD matrix is maintained, not by the power-hungry main CPU, but instead a smaller unit which still has some display capability (typically time, missed calls, notifications, etc…), so you can at a glance see if it is worth “unsleeping” your phone. On the iPhone, you have no choice but to 1/ press THE button and 2/ slide the screen unlock slider then 3/ go the the phone icon
    • visual voicemail… visual once you get to it.  My company Comverse had been trying to sell visual voicemail for many years without success, before the 5 mn pitch on VVM from Steve Jobs made it a ‘must’ for the industry. In retrospect we should have asked how many millions it was to hire Steve as a consultant for a day or two, and spend the money !  So… respect for mister Jobs.  But again your iPhone, 99% of the time, is just totally black. It has a great look, but nothing ‘visual’. In order to check your voicemail, you need again to ‘press THE button, slide the bar, touch the phone icon, go to VVM’. 4 actions to check your VM. Most phones not only give you a sleep mode screen indication of numbers of messages, but also some intermittent flash of a LED to catch your eye. Without it, you need to rely on the iPhone’s design attractiveness and your tendency to indulge into ‘touching it’ many times a day, or you will miss your voicemail.
    • no copy & paste…
    • minimal document viewing functions, and no edit at all
    • cannot use any advanced SMS feature, like getting a receive/delivery report (if you send SMSs frequently across countries, then you know you need this function), multiple send,…
    • no MMS

    Of course I am still happy to be a owner of a iPhone, because it has Safari and lately I started to use my phone much more for browsing than calling… and somehow I got caught into Steve Jobs ‘reality distortion field’…

    But I do hope that fixing some of these issues, mainly notifications issues and Cut&Paste, will not wait for the 4G iPhone.

     
    • David 10:31 am on October 5, 2008 Permalink | Reply

      Interesting article. Can’t wait to get your thoughts about the Nokia touch screen smartphone – 5800.

  • ohersent 9:42 pm on August 1, 2008 Permalink | Reply  

    Getting back to the blog from the iPhone 

    This should finally allow me to send new posts !
    Socracy is now taking a lot of time in order go be ready to support the “France 2025” initiative of the French government. The secretary of state Besson approved the design on Monday, now we need to finalize everything before October !

    This means importing over 260 pages of statistics, graphs and other things from a large Powerpoint file, convert to “Wiki” syntax, categorize and add keywords… all this while development of the site by the XWiki team is ongoing.

    Plus I am trying to keep the discipline to ‘import’ a newspaper per day, i.e. add all relevant facts of the day into the Socracy database… usually a 2 hours work.

     
  • ohersent 12:41 am on January 2, 2008 Permalink | Reply  

    January 1st, 2008 

    I just wrote a happy new year note to Patrick Yvon, our VP R&D in Netcentrex. Patrick has been ill for a long time, but continued to be present through email and conference calls. His energy and courage have been an inspiration to all. I have seen strong characters who are usually reluctant to accept anyone as a manager tell me how glad they were to work with him, I have seen remote units normally tempted to compete reunite around him, I have seen how his team supports him and in return how his example supports everyone.
    Patrick is the manager that we would all like to have, the one who sustains without pushing (I think Bill Clinton used those words also when describing how his mother’s parents and his mother supported him). The orchestra director who leads everyone to do their very best and work in one direction, not because they are forced to, but because they are inspired to. It is amazing to see the energy that is catalyzed when a team works in this way, despite all the challenges.

     
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